AI, il debito dei Big Tech finisce sotto i riflettori: cosa sta osservando il mercato obbligazionario

Mentre l'attenzione degli investitori continua a concentrarsi sulle trimestrali e sui maxi investimenti nell'intelligenza artificiale, il mercato del credito sta iniziando a raccontare una storia diversa. Non mette in discussione la solidità dei Big Tech, ma guarda con crescente attenzione al costo della rivoluzione AI.

Per anni Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta hanno rappresentato il punto di riferimento della solidità finanziaria. Bilanci robusti, enormi disponibilità liquide e una capacità di generare flussi di cassa difficilmente eguagliabile hanno permesso a queste aziende di finanziare la propria crescita senza particolari preoccupazioni sul fronte del debito.

L'intelligenza artificiale, però, sta cambiando anche questo paradigma. La costruzione di data center sempre più potenti, l'acquisto di milioni di chip, lo sviluppo delle infrastrutture di rete e l'enorme fabbisogno energetico stanno trasformando l'AI in una delle rivoluzioni tecnologiche più costose della storia.

E proprio questa crescita degli investimenti sta modificando anche gli equilibri del mercato obbligazionario.

Il peso dei Big Tech nel mercato del credito continua ad aumentare

Secondo un'analisi riportata da Bloomberg e basata su dati Barclays, le principali società tecnologiche rappresentano ormai circa l'8,6% del rischio complessivo del mercato corporate investment grade statunitense, misurato attraverso il Duration Times Spread (DTS), un indicatore che combina il rischio di credito con la sensibilità ai movimenti dei tassi d'interesse.

Si tratta di un cambiamento significativo.

Storicamente il mercato delle obbligazioni investment grade era dominato da banche, utility e grandi gruppi industriali. Oggi, invece, una parte crescente del rischio è legata proprio alle aziende che stanno costruendo l'infrastruttura dell'intelligenza artificiale.

Non è tanto il volume del debito a destare attenzione, quanto la velocità con cui sta crescendo il suo peso all'interno del mercato.

Perché gli hyperscaler emettono più debito

La risposta è semplice: gli investimenti richiesti dall'intelligenza artificiale hanno raggiunto una scala mai vista in precedenza.

Negli ultimi trimestri Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle hanno annunciato programmi di investimento da decine di miliardi di dollari destinati principalmente alla realizzazione di nuovi data center, all'espansione della capacità computazionale e al potenziamento delle infrastrutture necessarie per sostenere la diffusione dell'AI.

Una parte di queste spese viene coperta attraverso i flussi di cassa operativi, ma il crescente fabbisogno di capitale rende sempre più frequente il ricorso al mercato obbligazionario.

Per aziende con rating elevati e costi di finanziamento ancora contenuti, l'emissione di debito rappresenta uno strumento efficiente per finanziare programmi di investimento di lungo periodo senza compromettere la flessibilità finanziaria.

Il grafico: quando azioni e obbligazioni iniziano a divergere

Il grafico evidenzia un aspetto particolarmente interessante.

La linea blu rappresenta l'andamento del paniere azionario degli hyperscaler, mentre la linea rossa mostra l'evoluzione dei loro credit spread, riportati in scala inversa.

Per diversi mesi le due curve si sono mosse quasi all'unisono. Alla crescita delle quotazioni azionarie corrispondeva un mercato obbligazionario altrettanto fiducioso, caratterizzato da spread contenuti.

Nelle ultime settimane, però, qualcosa è cambiato.

Mentre la correzione delle azioni è rimasta relativamente contenuta, gli spread di credito hanno iniziato ad allargarsi con maggiore decisione. Poiché il grafico utilizza una scala inversa, la discesa della linea rossa indica in realtà un aumento del premio richiesto dagli investitori per detenere il debito dei grandi gruppi tecnologici.

Il messaggio è chiaro: il mercato obbligazionario sta iniziando a valutare con maggiore attenzione il profilo finanziario degli investimenti nell'intelligenza artificiale.

Non è un problema di solvibilità

È importante interpretare correttamente questo segnale.

L'allargamento degli spread non significa che il mercato dubiti della capacità di Microsoft, Alphabet o Amazon di rimborsare il proprio debito.

Queste aziende continuano a beneficiare di rating tra i più elevati del mercato investment grade e dispongono di una redditività che resta ampiamente superiore alla media delle grandi società quotate.

Piuttosto, il mercato sta iniziando a riconoscere che la rivoluzione dell'intelligenza artificiale richiede una quantità di capitale senza precedenti e che il peso del settore tecnologico all'interno del mercato obbligazionario continuerà probabilmente ad aumentare nei prossimi anni.

Il mercato tratta parte del debito come se fosse quasi "high yield"

Il secondo grafico racconta forse il cambiamento più significativo.

La linea arancione rappresenta gli spread delle obbligazioni degli hyperscaler con scadenze superiori ai dieci anni, mentre la linea nera mostra gli spread medi delle obbligazioni BB, cioè il segmento più elevato del mercato high yield.

Negli ultimi mesi i due indicatori hanno iniziato ad avvicinarsi sensibilmente.

Naturalmente questo non significa che Microsoft, Alphabet, Amazon o Meta siano diventate società speculative. I loro rating restano saldamente nell'universo investment grade e il rischio di insolvenza continua a essere considerato estremamente contenuto.

Il fenomeno ha un'altra spiegazione.

Le obbligazioni con scadenze molto lunghe stanno incorporando due premi al rischio sempre più elevati: da un lato il rischio di durata, cioè la maggiore sensibilità alle variazioni dei tassi d'interesse; dall'altro la forte crescita dell'offerta di nuove emissioni necessarie per finanziare gli enormi investimenti nell'intelligenza artificiale.

Il risultato è che gli investitori chiedono rendimenti sempre più elevati per acquistare questi titoli, tanto che gli spread delle emissioni decennali e ultradecennali dei grandi gruppi tecnologici si stanno avvicinando ai livelli tipici di un'obbligazione BB.

Non è un giudizio sulla qualità del credito delle aziende, ma sul prezzo richiesto dal mercato per assorbire una quantità crescente di debito con scadenze molto lunghe.

Oracle, il "canarino nella miniera" del debito AI

Se c'è una società che oggi rappresenta meglio di tutte le preoccupazioni del mercato obbligazionario, quella è Oracle.

Negli ultimi giorni il Credit Default Swap (CDS) a cinque anni della società è balzato ai livelli più elevati da quando esistono rilevazioni, superando i 200 punti base. In altre parole, gli investitori stanno pagando sempre di più per assicurarsi contro un eventuale deterioramento del merito creditizio della società.

Il motivo non è un improvviso peggioramento del business tradizionale di Oracle, bensì la straordinaria esposizione finanziaria assunta per cavalcare la rivoluzione dell'intelligenza artificiale. L'azienda guidata da Larry Ellison ha annunciato investimenti nell'ordine di 70 miliardi di dollari per nuovi data center e infrastrutture AI, sostenuti in larga parte attraverso nuovo debito. Contestualmente, S&P Global ha abbassato il rating della società a BBB-, appena un gradino sopra il livello "junk", citando proprio l'aumento della leva finanziaria e l'elevata esposizione ai grandi progetti AI.

Oracle rappresenta quindi una sorta di "canarino nella miniera": non perché il mercato si aspetti un default imminente, ma perché è il primo grande hyperscaler ad aver spinto così aggressivamente sull'indebitamento per finanziare la corsa all'intelligenza artificiale. Se il mercato dovesse continuare a richiedere premi al rischio più elevati, il costo del capitale potrebbe aumentare progressivamente anche per gli altri protagonisti del settore, rendendo più onerosa la costruzione delle infrastrutture necessarie a sostenere il boom dell'AI.

Il prossimo banco di prova sarà la redditività degli investimenti

La crescita del debito non rappresenta di per sé un elemento negativo.

Diventa però un fattore da monitorare in un contesto in cui gli investimenti necessari per sostenere l'intelligenza artificiale continuano ad aumentare trimestre dopo trimestre.

La vera sfida per gli hyperscaler sarà dimostrare che le enormi risorse destinate ai data center e alle infrastrutture AI saranno in grado di tradursi in ricavi, margini e flussi di cassa sufficienti a remunerare il capitale impiegato.

Per questo motivo il mercato del credito merita oggi un'attenzione particolare.

Se il mercato azionario continua a guardare soprattutto al potenziale di crescita dell'intelligenza artificiale, quello obbligazionario sta già iniziando a interrogarsi sulla sostenibilità finanziaria di questa trasformazione. Ed è spesso proprio dal credito che arrivano i primi segnali dei cambiamenti più profondi nelle aspettative degli investitori.