Cosa aspettarsi da Jackson Hole

Oggi alle 16:00 italiane Kevin Warsh aprirà il simposio di Jackson Hole. È il suo primo discorso da presidente della Federal Reserve, e arriva nel momento peggiore che si potesse immaginare: il rendimento del Treasury a trent'anni viaggia intorno al 5,20% dopo aver toccato il 5,34% la settimana scorsa, il massimo dalla crisi finanziaria; il Tesoro è già intervenuto sul mercato obbligazionario al posto della banca centrale; e il board della Fed si è spaccato in pubblico il giorno prima del discorso.

C'è però un dettaglio che quasi nessuno sta raccontando, ed è quello che rende il discorso di oggi diverso da un normale appuntamento istituzionale: il selloff che ha costretto Bessent a intervenire è partito da una conferenza stampa della Fed. Warsh oggi non commenta un problema altrui: sta provando a chiudere quello che ha aperto lui il 29 luglio. Su come funziona l'intervento del Tesoro e perché è così controverso siamo entrati nel dettaglio nella prima parte del webinar.

Una sola richiesta: che parli di inflazione

La cosa sorprendente, leggendo tutta la ricerca uscita fino ad oggi, è quanto il consenso sia compatto. JPMorgan, Apollo e Morgan Stanley chiedono a Warsh esattamente la stessa cosa, e non è una previsione sui tassi: è che dica chiaramente che l'inflazione è la sua priorità.

Il ragionamento è meno ovvio di quanto sembri, e vale la pena seguirlo per intero. Un rendimento a trent'anni non è determinato dal tasso di policy di oggi, ma da tre cose: il tasso reale atteso lungo tutto l'arco della vita del titolo, l'inflazione attesa nello stesso periodo, e il premio al rischio che l'investitore chiede per accettare quell'incertezza. Una banca centrale credibile riduce due di questi tre elementi contemporaneamente.

Se il mercato crede che la Fed riporterà l'inflazione al 2%, le aspettative di inflazione scendono; e se crede che la Fed abbia una regola di condotta prevedibile, il premio al rischio si comprime. È per questo che un discorso duro sull'inflazione può far salire il prezzo delle obbligazioni lunghe, cioè far scendere i rendimenti, anche se preannuncia tassi più alti nel breve.

JPMorgan Investment Management

«Se ci riesce, parte dell'ansia sulla credibilità della Fed si ridurrà.»

— Priya Misra, portfolio manager

Misra usa la parola giusta: ansia. Il problema oggi non è che il mercato pensi che la Fed sbaglierà direzione, è che non sa quale sia la direzione. E l'incertezza si paga con più premio al rischio.

Apollo Global Management

«Dovrà consegnare qualcosa di più chiaro della conferenza stampa di luglio.»

— Torsten Slok, chief economist

Slok è preciso su cosa serve e cosa no: Warsh non deve telegrafare la prossima mossa sui tassi (nessuno glielo chiede) ma dovrebbe offrire la propria lettura dello stato dell'inflazione e del mercato del lavoro, in modo da rendere evidenti le sue priorità. È una richiesta di trasparenza sul metodo, non di guidance sul risultato.

Goldman Sachs

Goldman è l'unica ad aver messo per iscritto una previsione dettagliata del contenuto. Si aspetta che Warsh ribadisca l'impegno sul target del 2%, spieghi il razionale del proprio approccio alla comunicazione (cioè difenda il suo stile, invece di correggerlo) e tocchi temi ampi come la crescita della produttività o gli shock all'economia globale, che aveva accennato all'ultima conferenza stampa. Secondo Goldman, Warsh riconoscerà probabilmente il miglioramento recente sull'inflazione.

Ma la conclusione è secca, ed è quella che conta: non darà guidance di politica monetaria.

Il mercato è posizionato per un non-evento

Qui arriva la parte controintuitiva. Mentre i commentatori parlano di appuntamento cruciale, il mercato sta scommettendo che non succederà granché e lo sta facendo con i soldi, non con le parole.

• Le opzioni sui futures del decennale prezzano un movimento di circa 13 punti base, sotto la variazione media a 30 giorni registrata attorno a Jackson Hole nell'ultimo decennio.
• La volatilità implicita EUR/USD a una settimana è al 4,69%: ben sotto la media dell'anno, e la seconda più bassa rispetto alla propria norma annuale in un pre-Jackson Hole dal 2010.

Storicamente il mercato ha ragione

JPMorgan ha pubblicato una nota intitolata, senza giri di parole, «Limited action from Jackson». La banca ha mappato tutti i discorsi di apertura del presidente della Fed dal 2000 a oggi e misurato la reazione del titolo a due anni, cioè la parte di curva più sensibile ai segnali di politica monetaria. I risultati sono i seguenti:

La deviazione standard delle variazioni giornaliere del due anni dal 2000 è di circa 5,5 punti base. Quasi tutte le reazioni a Jackson Hole rientrano quindi nella normale oscillazione quotidiana.

Guardando i venticinque anni uno per uno, la maggioranza degli anni si muove fra 0 e ±6 punti base. Nel 2000, 2002 e 2004 il movimento fu esattamente zero.

I soli scostamenti davvero notevoli: Powell −11 pb nel 2025, −10 pb nel 2019 e −9 pb nel 2024; Bernanke +10 pb nel 2009 e +9 pb nel 2008. Cioè: crisi vere, o svolte di politica monetaria già decise.

JPMorgan spiega anche perché: il discorso di apertura affronta di solito questioni di grande quadro, spesso legate al tema del simposio, e solo raramente il sentiero di breve termine della politica monetaria. Gli anni in cui ha mosso i mercati sono quelli in cui Powell dovette comunicare cambi di regime imposti dalla pandemia: l'impegno a combattere l'inflazione nel 2022 e 2023, la svolta accomodante nel 2024.

E la conclusione riguarda proprio Warsh: rifiutando per scelta la forward guidance, la reazione di quest'anno potrebbe assomigliare a quella dei «muti» anni di Greenspan, quando i discorsi di Jackson Hole erano interessanti da leggere e irrilevanti da tradare.

Qui è importante notare un elemento: storicamente Jackson Hole non muove il due anni, perché il front-end lo decide la Fed nelle riunioni e Warsh non annuncerà probabilmente nulla su questo fronte. A Jackson Hole la posta non è sul due anni ma sul trenta: la parte lunga la determina il term premium, e lì un discorso vago può fare danni seri. In altre parole: JPMorgan che ci dice «non succederà nulla» sta guardando la scadenza sbagliata in questo caso.

La Fed è spaccata, il giorno prima

Giovedì, prima ancora che il simposio aprisse ufficialmente, quattro presidenti di Fed regionali hanno detto cose incompatibili fra loro. Non è una sfumatura: è il contesto in cui Warsh sale sul palco.

I falchi

«Per me penso che potrebbe essere accomodante sulla parte breve. Quindi abbiamo del lavoro da fare.»

— Jeff Schmid, presidente della Fed di Kansas City, a Bloomberg Television

Vale la pena notare chi lo dice: Schmid è il presidente della Fed di Kansas City, cioè la banca che organizza il simposio. Sostenere che la politica monetaria sia addirittura accomodante (non neutrale, accomodante) significa dire che i tassi vanno alzati, e non di poco.

«È appropriato che mettiamo un po' di freno per aiutare a riportare l'inflazione al target. Più a lungo l'inflazione resta sopra il nostro obiettivo, più sarà difficile riportarla giù.»

— Beth Hammack, presidente della Fed di Cleveland, alla CNBC

Hammack non è una voce qualunque in questo dibattito: è una degli ufficiali che il mese scorso ha dissentito contro la decisione di lasciare i tassi fermi. Non sta anticipando una posizione, sta ribadendo un voto già espresso.

I prudenti

«Continuo a vedere i tassi come moderatamente restrittivi.»

— Susan Collins, presidente della Fed di Boston, a margine del simposio

«Mi serve la prova che questo shock inflattivo non sarà persistente. E sono a posto ad aspettare mentre la raccogliamo. Ma se le evidenze iniziano a tornare indietro, soprattutto sui servizi — che è alta, che sta andando nella direzione sbagliata, che non stiamo facendo progressi — allora divento nervoso.»

— Austan Goolsbee, presidente della Fed di Chicago, al podcast Odd Lots di Bloomberg

La distanza fra Schmid e Collins non è di sfumatura: uno dice che la politica monetaria è accomodante, l'altra che è restrittiva. Stanno descrivendo la stessa economia con lo stesso livello di tassi e arrivano a diagnosi opposte. Warsh parla dopo che i suoi colleghi si sono contraddetti a vicenda davanti alle telecamere, ed è anche questo che rende il suo compito più difficile del previsto: qualunque cosa dica, smentisce metà del suo comitato.

I dati con cui Warsh arriva sul palco

• Il PCE di luglio, uscito mercoledì, è salito del 3,7% annuo, quasi il doppio dell'obiettivo del 2%. L'inflazione americana è sopra il target da cinque anni consecutivi.
• Gli investitori prezzano circa il 33% di probabilità di un rialzo già alla riunione del 16 settembre
• La Fed è ferma da cinque riunioni consecutive, l'ultima delle quali senza segnalare alcun rialzo imminente.
• Il term premium misurato dalla Fed di New York (il compenso extra richiesto per detenere debito a lunga scadenza) è ai massimi dal 2014.

Su quest'ultimo punto vale la pena insistere, perché è il cuore del problema: il rialzo dei rendimenti americani non è principalmente una storia di tassi di policy attesi, è una storia di premio al rischio. Abbiamo dedicato buona parte della seconda parte del webinar proprio a scomporre il rendimento nelle sue componenti e a spiegare la forma della curva.

Il dollaro: perché conta più di quanto sembri

C'è un dato che passa quasi inosservato ma che vale come termometro della fiducia: il dollaro ha recuperato circa metà delle perdite innescate dall'annuncio di Bessent, con il miglior guadagno giornaliero dal 10 agosto, subito dopo il PCE.

Mettiamo in fila le due reazioni: il 19 agosto, quando Bessent annuncia il raddoppio dei riacquisti, i rendimenti risalgono e il dollaro scende al punto che Citi pubblica una nota intitolata «Bessent's Bond Buyback Push Carries a Dollar Cost» e gli hedge fund aumentano le posizioni corte sul dollaro. Il 26 agosto, con un PCE al 3,7%, i rendimenti salgono e il dollaro sale con loro. Stessa direzione dei rendimenti, reazione opposta del cambio, a una settimana di distanza. Torneremo su questa distinzione, perché è la chiave di lettura per stasera.

Il precedente che spaventa i mercati: cosa disse davvero Warsh il 29 luglio

Tutti gli articoli di questi giorni citano «una frase» della conferenza stampa di luglio che avrebbe fatto temere una modifica del target di inflazione. Ve la riportiamo dal verbale ufficiale perché è una frase fondamentale per capire il precedente che spaventa i mercati.

A luglio il giornalista Paul Wiseman chiese quale indice la Fed stesse usando per misurare il target del 2%. La risposta di Warsh:

«Sì, allora, do due risposte. Per prima cosa, lasciatemi dare la risposta corretta, quella standard. La Federal Reserve ogni gennaio pubblica un documento di finalità e strategia, e in quel documento di strategia, che credo sia datato gennaio di quest'anno, si descrive una misura dell'inflazione PCE come funzione obiettivo.»

«In generale, se lei mi dicesse, qui davanti a lei: «Mi attengo pienamente al documento di strategia, consegneremo un'inflazione al 2%», e non un sussurro di più, ma per ottenerlo sto guardando a un insieme più ampio di dati sull'inflazione rispetto al PCE.»

— Kevin Warsh, conferenza stampa del FOMC, 29 luglio 2026

Ha poi aggiunto che la Fed ha una task force che sta esaminando misure alternative di inflazione.

Perché questa risposta ha fatto vendere il trentennale

La catena logica che il mercato ha costruito è breve e difficile da smontare.

• Primo: il documento che definisce il target viene riscritto ogni gennaio. 
• Secondo: il presidente dichiara che personalmente guarda oltre il PCE. 
• Terzo: esiste una task force che studia quali misure usare. 

Conclusione: a gennaio 2027 la definizione del target può cambiare.

E cambiare la misura equivale a cambiare il target, senza mai dover ammettere di averlo alzato. Se passi a un indice che corre strutturalmente più freddo del PCE, puoi dichiarare vittoria sull'inflazione senza stringere di un punto base. È un ammorbidimento mascherato da tecnicismo ed è esattamente il tipo di cosa che fa salire il term premium, perché chi compra un titolo a trent'anni ha bisogno di sapere qual è il metro con cui verrà misurato il potere d'acquisto delle sue cedole.

Il fatto è che nella stessa conferenza aveva detto anche il contrario

«Non c'è un target di inflazione morbido; non c'è un target implicito morbido — non sotto la guida di questo Comitato. C'è solo un target, ed è il 2 percento.»

«Consegneremo la stabilità dei prezzi. Consegneremo il target di inflazione al 2 percento. Questa è la definizione di stabilità dei prezzi del Comitato.»

— Kevin Warsh, 29 luglio 2026

Quindi ha detto la cosa dura e la cosa ambigua nello stesso incontro. Non è stato frainteso: si è contraddetto. Ed è per questo che la reazione dei mercati non è stata «è una colomba» (che sarebbe stata una posizione tradabile) ma confusione. Confusione per i rendimenti lunghi è anche peggio: una direzione sbagliata la si prezza, l'assenza di una regola la si paga con più premio al rischio.

Il dettaglio su cui si sofferma la ricerca è l'incipit: «do due risposte, per prima cosa lasciatemi dare la risposta corretta, quella standard». Separare esplicitamente la risposta ufficiale dalla propria significa comunicare al mercato, con parole sue, che le due non coincidono. Un presidente della Fed non può permettersi quella distinzione: questo è precisamente il buco che oggi gli viene chiesto di chiudere.

Perché potrebbe comunque non dire nulla

C'è un argomento pratico, e viene da Bloomberg, che è anche la voce più scettica del gruppo: chi si aspetta risposte chiare resterà quasi certamente deluso.

Il motivo è concreto e verificabile. Warsh ha commissionato cinque task force di esperti e non può fornire un quadro definitivo del proprio approccio alla politica monetaria finché quelle non hanno riferito e finché lui e i colleghi non ne hanno discusso le conclusioni. Ha quindi una giustificazione strutturale, e perfettamente difendibile, per non dare guidance.

Secondo l'editoriale il massimo che può fare questa settimana è dire agli investitori che ha capito le preoccupazioni suscitate dalla sua riluttanza a spiegare il ragionamento della Fed, e che si impegnerà ad affrontarle; questo, unito alla riaffermazione dell'impegno su bassa inflazione e sull'importanza dell'indipendenza della banca centrale, dovrebbe attenuare l'ansia anche senza eliminarla.

Vale la pena notare che questo coincide quasi parola per parola con la previsione di Goldman Sachs. Le due case più diverse per stile arrivano allo stesso scenario di base: riafferma il 2%, difende il metodo, nessun impegno.

La reazione dei mercati: nessuno sa in che direzione

Questo è il punto più interessante di tutta la nostra analisi: anche indovinando il tono del discorso, la direzione del trentennale non è affatto ovvia. Due case autorevoli dicono l'esatto contrario a parità di premessa.

Morgan Stanley — discorso falco, rendimenti lunghi giù

«Se la Fed è concentrata sull'inflazione, il term premium dovrebbe essere schiacciato, perché adesso la Fed è molto più credibile.»

— Vishal Khanduja, head of broad markets fixed income, Morgan Stanley Investment Management

È lo stesso gestore che questa settimana ha ridotto la sua posizione di irripidimento fra il quinquennale e il trentennale. Il suo ragionamento: il term premium è ai massimi dal 2014, quindi c'è moltissimo spazio perché si comprima, e una Fed credibile è esattamente ciò che lo comprime.

Berenberg — discorso falco, rendimenti lunghi su

«Un messaggio fermo su inflazione, credibilità fiscale o sulla necessità di preservare una politica restrittiva tenderebbe ad alzare i rendimenti lunghi reali e nominali, sostenere il dollaro e mettere pressione sugli attivi sensibili alla duration a livello globale. L'azionario potrebbe inizialmente ignorarlo.»

— Ulrich Urbahn, Berenberg

Qui bisogna notare un elemento: Khanduja parla del premio al rischio; Urbahn del sentiero atteso dei tassi. Un rendimento a trent'anni è la somma dei due e oggi si muovono in direzioni opposte: un discorso falco alza il sentiero dei tassi ma abbassa il premio al rischio. Chi vince dipende da quale delle due componenti il discorso tocca più forte ed è precisamente per questo che, come vedremo, conta più la composizione del movimento che il suo segno.

Carmignac — il rischio della vaghezza

«Il timing è delicato. Un discorso che offra poca guida e lasci gli investitori poco convinti farebbe intensificare la pressione sulla parte lunga.»

— Kevin Thozet, comitato investimenti, Carmignac

Da notare che Carmignac descrive uno scenario diverso da entrambi i precedenti: non un discorso falco né uno accomodante, ma un discorso che non dice nulla. Ed è, secondo Goldman e Bloomberg, lo scenario più probabile.

SpotGamma — e una precisazione necessaria

Brent Kochuba di SpotGamma sostiene che un qualsiasi segnale che Warsh sia d'accordo con il piano di Bessent sarebbe un via libera al rischio per gli investitori. La sua lettura è che, con le elezioni di metà mandato in avvicinamento, «si può dare per scontato che Trump e Bessent pomperanno questa cosa».

Va però detto che questa lettura non è pacifica, e in due sensi. Il primo: BofA pone una condizione più stringente. Nella prima parte del webinar abbiamo visto che per Hartnett la mossa fallisce se il trentennale non torna sotto il 5%; ma lo stesso Hartnett scrive che il panico politico per aggiustare il reddito fisso «mette un tetto ai rendimenti, ma non li abbassa». Se ha ragione, il test che BofA stessa ha posto fallisce per costruzione, e l'avallo della Fed non basterebbe.

Il secondo: SpotGamma legge l'allineamento fra Fed e Tesoro come una buona notizia; ma lo si può leggere esattamente al contrario, perché una banca centrale che avalla un intervento del Tesoro sul mercato obbligazionario è una banca centrale che perde indipendenza. È la definizione di dominanza fiscale, ed è la stessa preoccupazione che JPMorgan esprime quando teme che i mercati considerino l'azione «priva di credibilità», e Bloomberg mette nero su bianco osservando che le mosse di Bessent stanno «sfumando il confine fra politica monetaria e politica fiscale».

Una nota di metodo: SpotGamma analizza i flussi sulle opzioni e ragiona soprattutto su azionario e volatilità, mentre Hartnett analizza l’asset allocation cross-asset. Stanno guardando due mercati diversi e questo spiega parte della distanza.

Cosa guardare alle 16:00

La cosa più utile che ho letto in questi giorni è di Alyce Andres, strategist rates e FX di Bloomberg, e non è una previsione: è un metodo.

«La composizione di un eventuale selloff obbligazionario dopo i commenti di venerdì del presidente della Fed Kevin Warsh è cruciale: segnerà la differenza fra un mercato che si sta adattando a un nuovo regime della Fed e un mercato che comincia a chiedersi se la Fed un regime ce l'abbia.»

— Alyce Andres, strategist rates/FX, Bloomberg

L'idea di fondo è che «i rendimenti salgono» non è un'informazione utile. Lo stesso identico movimento di prezzo può significare due cose opposte, a seconda di quale componente del rendimento si muove. Ci sono quindi tre cose da guardare.

• Quale scadenza si muove. Se sale il due anni, il mercato sta prezzando più rialzi della Fed: è una notizia di politica monetaria, ed è sana. Se sale il trenta, il mercato sta chiedendo più premio per il rischio: è una notizia sulla fiducia.
• Cosa fanno le aspettative di inflazione. Se la Fed è credibile e minaccia rialzi, i breakeven devono scendere: è tutto il senso di alzare i tassi. Se i rendimenti salgono e i breakeven salgono con loro, il mercato ti sta dicendo che non crede che la Fed riporterà l'inflazione al 2%.
• Cosa fa il dollaro. È la spia più rapida, e si può leggere in tempo reale senza strumenti particolari.

I due scenari

La scorciatoia

Se non si ha voglia di scomporre nulla, basta guardare il dollaro. Rendimenti in salita e dollaro in salita significa che il mondo compra America perché rende di più: è normale, è sano, è il primo scenario. Rendimenti in salita e dollaro in discesa significa che il mondo chiede di più per restare: è la firma tipica di un mercato emergente, ed è il secondo scenario.

E come abbiamo visto sopra, questo è già successo due volte in dieci giorni, in entrambe le versioni. Sul perché i rendimenti stiano salendo e su cosa ci dica la forma della curva siamo entrati nel dettaglio nella seconda parte del webinar.

I tre scenari, in ordine di probabilità

Scenario 1: il non-evento (il più probabile)

Sostenuto da Goldman Sachs, JPMorgan e dall'editoriale del Bloomberg. Warsh riafferma l'impegno sul 2%, difende il proprio stile di comunicazione, riconosce i progressi recenti sull'inflazione e non dà alcuna guidance, coperto dall'alibi delle cinque task force. Movimento contenuto, verosimilmente sotto i 13 punti base già prezzati dalle opzioni. È lo scenario in cui il mercato, avendo pagato per la protezione, la vede scadere senza usarla.

Scenario 2: il rischio al rialzo dei rendimenti

È lo scenario Carmignac. Warsh resta vago, gli investitori non si convincono, e la pressione sulla parte lunga si intensifica. Attenzione: non serve che dica qualcosa di accomodante perché questo accada; basta che non dica nulla di abbastanza chiaro. Dato che lo scenario 1 e lo scenario 2 partono dallo stesso comportamento - nessuna guidance - la differenza la fa la qualità della cornice che riesce a costruire attorno al silenzio.

Scenario 3: il rischio al ribasso dei rendimenti

È lo scenario Morgan Stanley, ed è quello che aiuterebbe di più Bessent. Warsh sorprende con un impegno forte e circostanziato sull'inflazione, il term premium (oggi ai massimi dal 2014) si comprime, e il trentennale scende. È esattamente il meccanismo che avevamo anticipato nella seconda parte del webinar: la parte lunga non si cura con gli acquisti del Tesoro, si cura con la credibilità della banca centrale.

E dopo Jackson Hole?

Un'ultima cosa, per non attribuire a oggi più peso di quello che ha. Come nota Bloomberg, «l'arbitro finale restano i dati», e il calendario delle prossime tre settimane è fitto:

• Il rapporto sull'occupazione di agosto, la settimana prossima.
• Il dato sull'indice dei prezzi al consumo, che arriva pochi giorni prima della riunione Fed del 16 settembre.
•  Il 9 settembre entra in vigore il raddoppio dei riacquisti del Tesoro.
• E soprattutto il refunding trimestrale di novembre, quando il Tesoro potrà finalmente tagliare le dimensioni delle aste sulle scadenze lunghe: la decisione che, come dicevamo nel webinar, conta davvero più di tutti i buyback messi insieme.

Anche un discorso forte oggi, insomma, ha una scadenza corta.

Il sondaggio

Secondo te qual è lo scenario più probabile per Jackson Hole? Vogliamo sapere la tua al nostro Sondaggio!