Aspettando la Fed: la view delle banche di investimento

La Federal Reserve annuncia la sua decisione oggi, mercoledì 16 settembre 2026, alle 20:00. Alle 20:30 inizia la conferenza stampa di Kevin Warsh. Il mercato prezza una probabilità del 92,9% di un rialzo dei tassi di 25 punti base, che porterebbe l’intervallo dei tassi di riferimento americani dal 3,50–3,75% al 3,75–4,00%: sarebbe il primo rialzo dal 2023 e il primo della presidenza Warsh. Il punto più interessante, però, è un altro: quasi nessuna banca d’affari difende questo rialzo nel merito. Le banche lo danno per scontato, ma lo ritengono economicamente non necessario.

• Quando: mercoledì 16 settembre 2026, ore 20:00. Conferenza stampa alle 20:30.
• Cosa si aspetta il mercato: rialzo di 25 punti base, con l’intervallo dei tassi dal 3,50–3,75% al 3,75–4,00%.
• La probabilità implicita: 92,9% di probabilità stimata dal CME FedWatch Tool. Tre settimane fa era il 35%.
• Chi prevede il rialzo: la maggior parte degli analisti e delle banche d’affari prevede il rialzo. Una sola, Standard Chartered, pensa che la Fed resterà ferma.
• Il paradosso: Goldman Sachs prevede il rialzo e scrive nella stessa nota «non vediamo una forte motivazione economica per alzare i tassi.
• Il vero market mover: non la decisione, ma il dot plot, il grafico che mostra dove i membri della Fed vedono i tassi a fine anno. Goldman si aspetta che indichi un solo rialzo nel 2026, Société Générale due.
• Il contesto: il decennale americano ha toccato il 5,04% martedì, massimo dal 2007. Il Brent è sopra 105 dollari. Il gasolio americano ha superato i 6 dollari al gallone per la prima volta nella storia.

Tre settimane fa questo rialzo non esisteva. Il mercato gli assegnava il 35% di probabilità. Poi si sono susseguiti 5 eventi in 20 giorni, che aiutano a capire perché tante banche descrivano la decisione di oggi come subita più che scelta.

Jackson Hole e le indicazioni di Warsh sui tassi

Come abbiamo visto nel webinar, a Jackson Hole Warsh ha detto due cose. La prima: “Dobbiamo essere sicuri che l'inflazione di fondo si stia muovendo verso il nostro obiettivo, chiaramente e a sufficiente velocità”. Il mercato ha letto questa frase come l'annuncio di una stretta.

La seconda frase il mercato l'ha ignorata: "Vogliamo capire se l'inflazione di fondo stia salendo, scendendo o sia ferma". È una frase molto più neutra, e come vedremo le misure di inflazione di fondo in questo momento stanno scendendo, non salendo.

C'è poi un terzo passaggio dello stesso discorso, che Standard Chartered ha ripescato e che rende la situazione quasi ironica: "Se i mercati si affidano in modo rilevante alla guidance della Fed e la Fed si affida ai prezzi di mercato, siamo tutti più esposti al rischio di non vedere arrivare gli sviluppi nuovi". Warsh ha scritto in anticipo la critica al meccanismo che stasera lo sta portando ad alzare i tassi.

Inflazione di agosto: la differenza tra dato mensile e annuo

L’inflazione core è aumentata dello 0,29% su base mensile, contro lo 0,20% atteso. Un dato "brutto", ma circa un quinto di quella sorpresa arriva da un aumento del 5,9% in un mese delle tariffe della telefonia mobile (ossia circa 10 punti base di inflazione core, secondo Omair Sharif di Inflation Insights). Non è esattamente il segnale di un'economia surriscaldata. Soprattutto, su base annua l'inflazione core è scesa al 2,4%, il livello più basso da marzo 2021.

Detto in modo semplice: il dato mensile ha fatto notizia, il dato annuo racconta una storia diversa, e una fetta importante della sorpresa viene da una singola voce che difficilmente si ripeterà.

È raro leggere analisi preparatorie così apertamente scettiche su una decisione che danno per certa.

Riporto anche alcune frasi (tradotte) rilevanti per capire cosa pensano le banche d’affari di questa riunione.

Goldman Sachs

“Il report ha avuto poco impatto sulla nostra visione dell'inflazione ma ha spinto il prezzo di mercato di un rialzo a quasi il 90%, abbastanza alto da far sì che il FOMC vorrà probabilmente evitare la reazione di mercato che seguirebbe a un hold. Non vediamo una forte motivazione economica per alzare i Fed funds.”

Goldman lo chiama apertamente “rialzo forzato”: si alzano i tassi perché il mercato se lo aspetta e deluderlo costerebbe più che alzarli.

Societe Generale

“Sarebbe criminalmente stupido per la Fed alzare i tassi quando l'inflazione core annua è dentro il range 1–3% e sta decelerando, come i salari. Un rialzo della Fed adesso sarebbe sciocco quanto quello della BCE nel luglio 2008.”

Il riferimento al luglio 2008 non è casuale: è il rialzo che la BCE fece due mesi prima del fallimento di Lehman Brothers, e che dovette annullare entro l'autunno. È l'errore di manuale che ogni banchiere centrale ha paura di ripetere.

Questo è il punto cruciale del incontro di oggi: il rialzo è già nei prezzi. Un evento già prezzato, per definizione, muove poco i mercati. Ciò che non è prezzato sono le proiezioni, e su questo le banche si dividono in modo netto.

Goldman Sachs si aspetta che la mediana del dot plot indichi un solo rialzo nel 2026, con una maggioranza stretta di 10 a 8, “perché alcuni partecipanti potrebbero essere ambivalenti sul primo rialzo e altri potrebbero voler evitare di spingere le aspettative di mercato ancora più in alto”.

Société Générale si aspetta due rialzi: “Con sempre più funzionari della Fed che esprimono la sensazione che l'attuale tasso non sia restrittivo, mi aspetto che la mediana rifletta due rialzi per il 2026”.

Va notato che Warsh non ha presentato le proprie proiezioni a giugno e con ogni probabilità non lo farà nemmeno stasera. Il dot plot che i mercati useranno per interpretare la Fed non conterrà il punto di vista del presidente della Fed.

Come dovrebbe cambiare il quadro delle proiezioni

La tabella confronta le mediane di giugno con le stime di Société Générale per l’aggiornamento di oggi. Il primo numero indica la mediana di giugno, il secondo la previsione.

Standard Chartered è più scettica sull'ampiezza delle revisioni: «è molto difficile a questo punto vedere come il dot plot aggiornato possa risultare più falco del prezzo di mercato». Il mercato prezza già 74 punti base di rialzi entro marzo: affinché la Fed lo sorprenda in senso restrittivo dovrebbe pubblicare un dot plot molto aggressivo.

• Standard Chartered è l'unica casa a pensare che oggi non ci sarà un rialzo dei tassi e la sua previsione non si fonda sui dati, ma sull'aritmetica dei voti. Per alzare i tassi servono almeno sette voti su dodici. A luglio i membri che avevano votato a favore di un rialzo, trovandosi in minoranza, erano tre. Il ragionamento di Standard Chartered è il seguente:
• Se quattro membri oltre a Warsh cambiano idea e si uniscono ai tre di luglio, si arriva a sette. A quel punto Warsh voterebbe con loro, portando il totale a otto, soprattutto per evitare di essere il primo presidente della Fed in minoranza su una decisione di politica monetaria.
• Se sono tre, oltre a Warsh, a cambiare idea, si arriva a sei. Warsh voterebbe comunque per il rialzo, per evitare un pareggio 6-6: una situazione per cui la Fed non ha mai pubblicato una procedura e per cui non esiste alcuna regola che dia al presidente il voto decisivo.
• Se sono due, oltre a Warsh, non basta. Warsh non si unirebbe, perché innescherebbe il pareggio. Voterebbe per lasciare i tassi fermi, tranquillamente in maggioranza.

La conclusione: “il flusso di dati dall'ultima riunione non ha fornito evidenza sufficiente perché tre o più dei membri che a luglio hanno votato per l'hold cambino idea”.

In più, secondo Standard Chartered, Warsh preferirebbe non alzare ancora e voterebbe per il rialzo solo per non ritrovarsi in minoranza.

Vale la pena registrare, per onestà, che il CIO della stessa Standard Chartered, nello stesso giorno, assegna il 90% di probabilità al rialzo. Due parti della stessa banca dicono cose opposte: non è un errore, ma è la misura di quanto sia divisiva questa decisione.

Su questo punto la quasi totalità delle banche è d'accordo, comprese quelle che poi prevedono il rialzo.

L'inflazione americana di oggi non viene da un eccesso di domanda, ma da uno shock di offerta: la guerra con l'Iran, il petrolio sopra 105 dollari, un sistema di raffinazione globale che non funziona a pieno regime. La politica monetaria agisce sulla domanda, quindi non può curare la causa del rialzo dell’inflazione.

Ogni rialzo ha però un costo:

• Nel 2026 scadono 6.000 miliardi di dollari di titoli a breve del Tesoro americano. Ogni rialzo si traduce subito in maggiore spesa per interessi: circa 15 miliardi di dollari all'anno.
• Il bilancio della Fed vale 6.700 miliardi ed è finanziato in prevalenza overnight. Altri 15 miliardi di costo.
• La spesa per interessi è già oggi un problema rispetto alla difesa e alla spesa discrezionale.

Ogni 25 punti base di rialzo costano al contribuente americano circa 30 miliardi di dollari all'anno.

C’è chi dice che 25 punti base sono pochi

Per completezza, esiste anche la posizione opposta. TS Lombard sostiene che un rialzo da 25 punti base sembri “un riconoscimento del problema più che la determinazione a risolverlo” e “visto il disprezzo di Warsh per il passo lento alla Bernanke, perché non sorprendere il mercato con 50 punti base?”.

L’analista spiega però anche perché, a suo giudizio, Warsh non alzerà di 50 punti base e non avrebbe senso che lo facesse: per frenare un'inflazione alimentata dalla spesa pubblica servirebbe far scendere i prezzi azionari, così che il capitale diventi più difficile da reperire e la costruzione dell'infrastruttura per l'intelligenza artificiale rallenti. Il modo per ottenerlo è lasciare che il decennale salga abbastanza da strozzare l'azionario. Un esito più probabile, paradossalmente, se la Fed non alza.

Su questo tutte le banche sono d'accordo, e c'è un precedente preciso, che abbiamo analizzato in diversi webinar: il 29 luglio Warsh uscì male dalla conferenza stampa perché non spiegò con chiarezza perché aveva lasciato i tassi fermi, innescando il rialzo dei rendimenti.

Il problema di stasera è strutturale, ed è quasi un paradosso: Warsh ha costruito la propria identità pubblica sul rifiuto della forward guidance, e stasera gli servirebbe disperatamente.

La previsione più utile su come andrà arriva da Bloomberg: "Con Trump che gli respira sul collo, Warsh apparirà probabilmente accomodante. Sarebbe ottimo per le azioni, che non hanno bisogno dello “zucchero” di tassi bassi ma se lo prenderebbero volentieri. Ma il decennale ha chiuso sopra il 5% martedì, e gli investitori obbligazionari non sarebbero impressionati da Warsh che suggerisce "un rialzo e basta".

Il contesto politico

Domenica Trump, alla domanda se si aspettasse un rialzo, ha risposto: “Non lo so”, e ha suggerito che Warsh stia subendo pressioni da altri funzionari della Fed, che ha definito “molto politici”. Il consigliere economico Kevin Hassett ha detto venerdì che se la Fed alza "il presidente avrà qualcosa da dire", salvo ammorbidirsi domenica. Peter Navarro è stato più esplicito: un rialzo ora sarebbe “sconsiderato”.

Heather Long, capo economista di Navy Federal Credit Union, riassume la posizione di Warsh in una frase: “Non può vincere politicamente in questo momento. Se alza, riceve un tweet; se resta fermo, riceve il contraccolpo dei mercati”.

E Jon Hilsenrath, per 20 il cronista della Fed al Wall Street Journal: “Warsh è costretto a scegliere fra due padroni esigenti: il presidente degli Stati Uniti, o un mercato obbligazionario globale che pretende un rendimento reale ragionevole. La mia ipotesi è che tema di più il mercato obbligazionario”.

Se seguite la riunione in diretta, ecco l’ordine di pubblicazione delle informazioni e gli elementi da osservare.

Jay Barry, responsabile della strategia sui tassi globali di JPMorgan, ha pubblicato cinque esiti possibili con la reazione attesa per ciascuno. È la struttura più utile che abbia visto per prepararsi a stasera, e la riporto per intero.

Barry non assegna probabilità esplicite, ma scrive che gli scenari 1 e 5 appaiono meno probabili degli altri tre.

Il posizionamento con cui il mercato arriva alla riunione

Il posizionamento trova meno spazio nelle analisi preparatorie, ma secondo me conta di più: determina soprattutto l’ampiezza della reazione, più che la sua direzione.

• Gli short sui Treasury sono "tatticamente estremi". David Bieber di Citi: “Nell'ultima settimana abbiamo visto una rapida costruzione della base di short mentre il mercato rincorre il movimento al rialzo dei rendimenti”.
• Nel sondaggio tra i clienti di JPMorgan gli short sono saliti di 10 punti percentuali in una settimana. Il net long è al livello più basso in circa quattro mesi.
• Bank of America conferma: “gli asset manager hanno in gran parte tagliato i long o aggiunto short, e non c'è ancora evidenza di acquisti sui cali”.
• Ma Deutsche Bank vede il rovescio della medaglia: il posizionamento obbligazionario è al 5° percentile, livelli visti l'ultima volta a fine 2018 e fine 2022. Storicamente un posizionamento così estremo ha coinciso con un massimo di breve periodo dei rendimenti, se non con un rally.
• C'è anche chi scommette sul contrario: martedì c'è stata un'impennata di domanda per call poco costose di ottobre e novembre sui futures SOFR, cioè per l'esito in cui la parte breve scende. Resta comunque una previsione minoritaria.
• E una posizione enorme sulla calma: fra venerdì e lunedì sono stati venduti circa 80.000 straddle SOFR giugno 2027, per oltre 100 milioni di dollari di premio. È una scommessa che le oscillazioni dei tassi si riducano.

Tradotto: il mercato arriva a questa riunione con forti posizioni ribassiste sulle obbligazioni. Se Warsh non riesce a essere abbastanza falco da giustificare quel posizionamento (e Standard Chartered ci ha spiegato perché sia difficile), il rischio di un movimento contrario, cioè di un rally obbligazionario, è più alto di quanto il consenso suggerisca.

C'è poi un'osservazione controintuitiva di Goldman che vale la pena riportare: un rialzo che tutti considerano cattiva notizia potrebbe in realtà calmare i mercati, almeno per un giorno. Una dinamica da "un taglio e basta" toglie di mezzo l'incertezza sulle riunioni rimanenti dell'anno, rafforza la credibilità della Fed e, visto che arriva nonostante la pressione della Casa Bianca, ne rafforza anche l'indipendenza.

E infatti c'è già un indizio in questa direzione: dopo il dato sull'inflazione di venerdì la curva si è appiattita al rialzo (la parte breve ha prezzato la stretta, la parte lunga inizialmente è salita di prezzo). Questo è il segnale che gli investitori stanno leggendo il rialzo come un guadagno di credibilità antinflazionistica, non come un errore.

Ritengo innanzitutto che il rialzo arriverà perché previsto dal mercato. Quando una banca centrale alza i tassi in risposta a uno shock di offerta e lo fa perché il mercato ha già prezzato la mossa, il meccanismo si è invertito: non è più la Fed a guidare le aspettative, sono le aspettative a guidare la Fed. È esattamente la cosa contro cui Warsh aveva messo in guardia i mercati a Jackson Hole.

Il dot plot conta più del comunicato. Il numero di rialzi nella mediana del 2026, uno o due, è l’unico dato che stasera non è prezzato e su cui c’è incertezza: questo è il punto su cui si concentra il rischio.

Il posizionamento obbligazionario al 5° percentile è il dato più sottovalutato della settimana. Se stasera Warsh non riesce a superare con un atteggiamento da falco un mercato che prezza già 74 punti base di rialzi entro marzo, allora l'esito più probabile non è che i rendimenti salgano ancora, ma che un mercato molto short debba ricoprirsi.

In ogni caso, come sempre, a decidere saranno i dati. E la prossima verifica arriva già il 30 settembre con l'inflazione PCE, la misura preferita dalla Fed.

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