Fed: il mercato torna a dubitare. La riunione più incerta degli ultimi anni

La Federal Reserve arriva all'appuntamento di luglio in una situazione che non si vedeva da tempo. Dopo oltre sei anni di riunioni caratterizzate da aspettative quasi unanimi, questa volta il mercato entra nel meeting con una significativa divisione sulle possibili decisioni di politica monetaria.

I futures sui Fed Funds assegnano infatti circa il 70% di probabilità a un mantenimento dei tassi nell'attuale intervallo del 3,50%-3,75%, mentre la probabilità di un rialzo di 25 punti base è salita al 30%. Nessuno sconta invece un taglio dei tassi.

Il grafico racconta un cambio di scenario

Il grafico sulle probabilità implicite evidenzia bene quanto rapidamente siano cambiate le aspettative degli operatori.

Solo una settimana fa il mercato attribuiva appena l'11,8% di probabilità a un rialzo, mentre oggi tale probabilità è quasi triplicata fino al 35,8%. Un mese fa lo scenario era già più equilibrato, ma nelle ultime sedute la componente più restrittiva della Fed è tornata a guadagnare terreno.

Nonostante il mantenimento dei tassi rimanga ancora lo scenario più probabile, il semplice fatto che oltre un terzo del mercato consideri possibile un rialzo rappresenta un'anomalia rispetto agli ultimi anni. Dalla primavera del 2020, infatti, quasi tutte le riunioni della Federal Reserve arrivavano con probabilità implicite superiori al 95-99% per l'esito finale. Questa volta, invece, gli investitori entrano nel meeting senza una reale certezza.

La crescente dispersione delle aspettative riflette l'estrema difficoltà nel valutare quale sarà la priorità della banca centrale: contrastare i nuovi rischi inflazionistici oppure continuare a sostenere un'economia che mostra segnali di rallentamento.

Anche il posizionamento conferma l'incertezza

Le probabilità implicite raccontano soltanto una parte della storia. A rafforzare il quadro di incertezza contribuisce infatti anche l'andamento degli open interest sui Federal Funds Futures.

Il grafico Bloomberg mostra come, nelle ultime settimane, gli operatori abbiano aumentato sensibilmente il numero di contratti aperti, soprattutto sulla scadenza di agosto, il cui open interest è ormai arrivato vicino a un milione di contratti, un livello nettamente superiore rispetto alle altre scadenze estive.

L'incremento dell'open interest non indica di per sé una direzione dei tassi, ma segnala che un numero crescente di investitori sta costruendo posizioni e coperture in vista di una riunione percepita come molto più incerta del normale. In altre parole, il mercato non sta semplicemente cercando di anticipare la decisione della Fed: si sta preparando a una possibile impennata della volatilità sui tassi, sul dollaro e sul mercato obbligazionario.

La combinazione tra probabilità così divise e il forte aumento dell'open interest racconta quindi la stessa storia: gli operatori non ricordano una vigilia della Federal Reserve così incerta da diversi anni. Non a caso, Bloomberg sottolinea come i trader continuino ad assegnare circa un 30% di probabilità a un rialzo, uno scenario che fino a poche settimane fa appariva decisamente marginale.

Inflazione, petrolio e dazi riportano pressione sulla Fed

Negli ultimi giorni il quadro macroeconomico si è complicato.

La ripresa delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente ha riportato il petrolio su livelli elevati, riaccendendo i timori di una nuova ondata inflazionistica. Parallelamente, i nuovi dazi annunciati dall'amministrazione Trump e la continua espansione degli investimenti nell'intelligenza artificiale stanno alimentando il dibattito sulla possibilità che le pressioni sui prezzi possano rivelarsi più persistenti del previsto.

Non sorprende quindi che all'interno della Federal Reserve siano aumentate le posizioni favorevoli a mantenere una politica monetaria restrittiva più a lungo, con alcuni esponenti che hanno persino aperto alla possibilità di ulteriori rialzi dei tassi se l'inflazione dovesse dimostrarsi nuovamente resistente.

Warsh cambia il modo di comunicare la Fed

Ad aumentare ulteriormente l'incertezza è anche il nuovo stile comunicativo del presidente della Fed, Kevin Warsh.

Secondo Bloomberg, Warsh sta deliberatamente riducendo il ricorso alla forward guidance, convinto che la banca centrale debba parlare meno e lasciare ai dati economici il compito di guidare le aspettative del mercato. L'obiettivo è evitare che gli investitori interpretino ogni dichiarazione come una promessa implicita sulle future decisioni di politica monetaria.

Il risultato, tuttavia, è un mercato decisamente meno prevedibile rispetto al passato. Gli operatori dispongono di molti meno riferimenti per anticipare le decisioni del FOMC e la volatilità delle aspettative è inevitabilmente aumentata.

Perché il mercato continua comunque a privilegiare una pausa

Nonostante la probabilità di un rialzo sia salita sensibilmente, lo scenario centrale rimane ancora quello di una Fed attendista. Diversi elementi continuano infatti a sostenere questa ipotesi.

Da un lato, il rallentamento del mercato del lavoro suggerisce prudenza nell'inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie. Dall'altro, una parte del board potrebbe considerare il recente shock energetico legato al conflitto con l'Iran come un fenomeno temporaneo, destinato a non modificare strutturalmente il percorso dell'inflazione.

Anche il contesto politico rappresenta un elemento da non sottovalutare. Solo pochi mesi fa Donald Trump aveva indicato come requisito fondamentale per il futuro presidente della Fed una maggiore disponibilità a ridurre i tassi quando le condizioni economiche lo avessero consentito. Pur ribadendo l'indipendenza della banca centrale, Warsh è consapevole della sensibilità politica che accompagna ogni decisione di politica monetaria.

Per questo motivo continuiamo a ritenere che la soluzione più probabile sia quella di una pausa. Un rialzo sorprenderebbe il mercato e rischierebbe di irrigidire ulteriormente le condizioni finanziarie in un contesto in cui famiglie e imprese continuano già a confrontarsi con un costo del denaro elevato.

I mercati guardano soprattutto al messaggio

Più ancora della decisione sui tassi, sarà probabilmente la conferenza stampa di Kevin Warsh a determinare la reazione dei mercati.

Un linguaggio particolarmente prudente potrebbe consolidare lo scenario di pausa anche per i prossimi mesi. Al contrario, un riconoscimento esplicito dei nuovi rischi inflazionistici potrebbe mantenere aperta la porta a un rialzo nelle riunioni successive, spingendo nuovamente al rialzo rendimenti obbligazionari e dollaro.

La riunione di luglio potrebbe quindi rappresentare non tanto un punto di svolta nella politica monetaria, quanto il primo vero test della nuova strategia comunicativa della Federal Reserve sotto la guida di Kevin Warsh.

E, a giudicare sia dalle probabilità implicite sia dal forte aumento del posizionamento sui Fed Funds Futures, il mercato non arrivava a un meeting della Fed con un livello di incertezza così elevato da molti anni.