Gold miners, il paradosso dei margini record a prezzi da saldo

Il costo di estrazione pesa ormai appena il 36% del prezzo dell’oro e la cassa generata dal settore è ai massimi. Ma le valutazioni restano depresse: un’anomalia che apre spazio ai miners, anche attraverso strategie con barriera.

C'è una cosa che colpisce guardando i mercati di questa estate: l'oro ha corso moltissimo negli ultimi due anni, ma le società che lo estraggono restano una delle poche aree dell'azionario globale dove non si paga un multiplo da bolla. È un'anomalia che merita attenzione, perché non capita spesso di trovare un settore che genera cassa a livelli record e che allo stesso tempo nessuno considera affollato.

Vale la pena partire dai numeri, perché sono loro a raccontare la storia.

La domanda di oro sta accelerando

Il dato più recente è forte: i fondi ETF globali garantiti da oro fisico hanno registrato afflussi per 3,5 miliardi di dollari in una sola settimana, il valore più alto da febbraio 2026. È la sesta settimana consecutiva di afflussi, la serie più lunga da gennaio. Nel complesso delle sei settimane parliamo di circa 10 miliardi di dollari, pari a 72,2 tonnellate di metallo, che portano le riserve dei fondi ETF a 4.114 tonnellate — il livello più alto da maggio.

Interessante anche la geografia dei flussi: a guidare la domanda dell'ultima settimana è stata l'Europa con 2,3 miliardi, seguita dal Nord America con 1,1 miliardi e dall'Asia con 200 milioni. Non è più solo il retail americano a comprare.

Questo movimento va letto insieme al pezzo più strutturale della domanda: le banche centrali. Nel secondo trimestre 2026 hanno acquistato 289 tonnellate, un record trimestrale e un +62% rispetto allo stesso periodo del 2025. La domanda totale di oro nel trimestre si è attestata a 1.269 tonnellate, stabile su base annua, mentre il primo semestre ha toccato 2.522 tonnellate per un controvalore di circa 380 miliardi di dollari.

Il punto è che questa domanda istituzionale ha continuato ad arrivare mentre il prezzo scendeva. Dopo il picco sopra i 5.000 dollari l'oncia toccato nel primo trimestre, il metallo è arretrato fino all'area 4.400-4.500 dollari, rompendo per la prima volta in quasi tre anni la media mobile a 200 giorni. Le banche centrali hanno comprato dentro quella correzione. Gli ETF occidentali, che nel primo semestre avevano registrato deflussi netti per 61 tonnellate, sono tornati a comprare da luglio. La correzione, insomma, è stata assorbita.

Il paradosso: margini record, valutazioni depresse

Qui la storia diventa davvero interessante. Il costo di estrazione medio delle prime 25 società dell'indice GDX (tra cui Newmont, Agnico Eagle, Barrick Mining, AngloGold Ashanti e Kinross Gold) si è attestato intorno a 1.744 dollari l'oncia nel primo trimestre 2026 (AISC, all-in sustaining cost), a fronte di un prezzo medio dell'oro di 4.873 dollari. Significa che il costo pesa per circa il 36% del prezzo di vendita, contro una media storica intorno al 64%.

Tradotto: la marginalità unitaria del settore è la più alta mai registrata. Gli utili impliciti per oncia sono più che raddoppiati su base annua e il comparto viaggia su undici trimestri consecutivi di crescita degli utili. Il free cash flow aggregato del settore è passato da circa 9,2 miliardi di dollari nel 2024 a 25,8 miliardi nel 2025, e il 2026 sta confermando il passo.

E le valutazioni? Il rapporto prezzo/utili degli ultimi dodici mesi del comparto è sui livelli più bassi degli ultimi dieci anni. Le grandi società di royalty e streaming — Franco-Nevada, Wheaton Precious Metals — e i produttori senior come Agnico Eagle trattano nel ventesimo percentile più basso della loro storia sul prezzo/cash flow e nel trentesimo percentile sul prezzo/NAV. Diversi produttori maggiori quotano a multipli di utile a una cifra.

È una combinazione rara: cassa reale, oggi, e multipli da settore in disgrazia.

Perché i miner possono fare meglio del metallo

La logica della leva operativa è semplice. Se una società estrae a 1.700 dollari l'oncia e vende a 4.400, il margine è 2.700. Se l'oro sale del 10% a 4.840, il margine sale a 3.140: più 16%. Il costo è largamente fisso nel breve periodo, quindi ogni dollaro in più sul prezzo del metallo cade quasi interamente sulla riga del margine.

Storicamente questo si è tradotto in un beta dei titoli minerari rispetto all'oro compreso tra 2 e 3 volte nelle fasi rialziste. Nell'attuale ciclo, partito nell'autunno 2023, il rapporto è stato di circa 1,8 volte: i miner hanno guadagnato molto, ma meno di quanto la loro leva operativa avrebbe giustificato. È esattamente questo gap che rende il tema interessante oggi.

C'è poi un elemento nuovo rispetto ai cicli precedenti, quello che di solito rovinava la festa: la disciplina sul capitale. Il settore, che nel 2011-2012 bruciò la propria cassa in acquisizioni sopravvalutate, oggi restituisce il 40-50% del free cash flow agli azionisti tra dividendi e buyback. Newmont ha ancora 4,3 miliardi di dollari di riacquisti autorizzati, Agnico Eagle 2 miliardi. La crescita viene cercata prima organicamente e solo poi per linee esterne.

Cosa dice l'ultima survey BofA

La Global Fund Manager Survey di BofA di agosto 2026 (rilevazione del 18 agosto) offre una fotografia del posizionamento che completa il quadro — e in parte lo complica.

Il dato centrale sul nostro tema: un netto 16% dei gestori dichiara l'oro sottovalutato, il livello più alto da marzo 2023, in salita dal 6% di luglio. Guardando la serie storica, letture negative su questo indicatore (cioè oro percepito come a sconto) sono state rare nell'ultimo decennio e si sono concentrate in fasi che hanno preceduto tratti di mercato favorevoli al metallo.

Il secondo elemento riguarda il contesto generale. La survey di agosto è la terza più rialzista dal 2022: la liquidità in portafoglio è scesa al 3,5% del patrimonio, sesto livello più basso dal 1998, e l'allocazione all'azionario globale è salita a un netto 56% di sovrappeso, massimo da novembre 2021. Un record del 56% dei gestori prevede un “no landing” per l'economia globale, il 43% parla apertamente di “boom” — il dato più alto da febbraio 2022.

Il trade più affollato, però, non è l'oro: è “long semiconduttori globali”, indicato dal 53% degli intervistati. Il rischio di coda più temuto è la bolla sull'intelligenza artificiale (32%), e la principale fonte potenziale di un evento di credito è individuata nel capex degli hyperscaler (38%). In altre parole: il consenso è massicciamente lungo di rischio, concentrato sullo stesso tema, e ne è consapevole.

Va detto onestamente anche il rovescio della medaglia. L'allocazione alle materie prime è salita a un netto 24% di sovrappeso, da 11% del mese precedente — 1,4 deviazioni standard sopra la media di lungo periodo. Non a caso BofA elenca tra i propri contrarian trades proprio “long obbligazioni / short materie prime”. Il posizionamento sull'asset class nel suo complesso non è più scarico.

La distinzione da tenere a mente è però quella tra oro come commodity e gold miners come settore azionario. Il posizionamento affollato riguarda il primo blocco; le società minerarie restano un'esposizione di nicchia, sottopesata nei portafogli generalisti e assente dai principali indici azionari in misura significativa.

Il segnale tecnico: la partecipazione sta migliorando

Un elemento che vale la pena osservare è l'ampiezza del movimento all'interno del settore. Circa il 62% dei titoli inclusi nell'ETF GDX quota oggi sopra la propria media mobile a 200 giorni, la percentuale più alta da maggio. Il dato è salito di 57 punti in tre settimane: si è passati da meno del 5% a oltre il 60%.

È un miglioramento della partecipazione tra i più marcati da marzo-aprile 2024. Nello stesso periodo il GDX ha guadagnato il 22%, entrando in nuovo territorio rialzista. Vale ricordare che dopo l'impennata analoga del 2024 l'ETF aveva poi segnato un +52% nei dodici mesi successivi — precedente storico, non garanzia.

Passaggi di questo tipo — da un lavaggio quasi totale a una partecipazione ampia in poche settimane — hanno storicamente segnalato un cambio di regime nella pressione sul settore più che un rimbalzo tecnico di breve.

Come tradurlo in portafoglio

Il tema si presta a due letture distinte, che è meglio non confondere.

La prima è strutturale, di diversificazione. Qui il protagonista è l'oro fisico, non i titoli. La sua funzione è decorrelare, proteggere dal rischio di svalutazione monetaria e dal rischio geopolitico. È un'allocazione che si tiene, non si trada: tipicamente si ragiona su un 5-10% del portafoglio complessivo, con strumenti a replica fisica. La domanda strutturale delle banche centrali — record trimestrale nonostante il prezzo in discesa — è il pilastro di questa tesi.

La seconda è tattica, di asset allocation. Qui entrano i gold miners, che sono a tutti gli effetti azioni: volatili, esposte al rischio operativo, al costo dell'energia e al rischio Paese. La dimensione ragionevole è quella di una posizione satellite, dimensionata pensando a una volatilità doppia rispetto a quella del metallo. Sempre chiaramente inferiore ai trade attualmente piu’ affollati, se, come dovrebbe essere, si ragiona anche in ottica di diversificazione.

Sul fronte strumenti, le opzioni principali sono tre livelli di rischio crescente. Gli ETF sui produttori senior (il VanEck Gold Miners, GDX, è il riferimento del settore) offrono l'esposizione più diversificata.

Tra i produttori maggiori, i nomi che dominano gli indici sono Newmont, Agnico Eagle, Barrick, AngloGold Ashanti, Kinross e Gold Fields. Le differenze tra loro non sono marginali: la giurisdizione degli asset, la struttura dei costi e la qualità del management pesano parecchio sulla dispersione dei rendimenti. È uno di quei settori dove la selezione conta, e dove l'ETF ha il pregio di neutralizzare l'errore del singolo titolo.

Per non esporsi in forma diretta sul tema di mercato e quindi evitare di esporsi ad eventuali drawdown in maniera completamente lineare, come sempre il segmento dei certificati d’investimento può offrire diversi spunti operativi.

In un contesto a bassa volatilità torniamo a ricordare come sono da preferire temi azionari “core”, tra cui indici azionari, o valide soluzioni di diversificazione a buoni fondamentali e a bassa volatilità. Sicuramente il settore dei gold miners può rientrare di diritto in questo secondo ambito. Chiaramente si ha un grande limite spartiacque per gestire efficacemente il portafoglio. Se l’idea è spostarsi su temi “interessanti” ma fuori dal comparto indici azionari, il benchmark di riferimento in termini di rendimento deve essere settato almeno oltre la soglia del 10/12% annuo, che è ciò che mediamente offre il segmento dei worst of su indici azionari. In ragione dell’alta correlazione tra i gold miners e la loro volatilità contenuta, non è così semplice rispettare questo parametro. Pertanto, accettando di avere un basket non concentrato puramente sul tema gold miners, si riesce ad avere una buona soluzione da portafoglio con ancora ampi margini di buffer barriera.

Partiamo da una recente emissione che è saltata immediatamente a monitor, ovvero il Cash Collect Memory Step Down (Isin DE000BD30U87) legata ad un basket con un mix tra tema metalli preziosi con AngloGold Ashanti e First Majestic Silver, e tema metalli industriali con Rio Tinto e Freeport McMoRan. Il certificato prevede una barriera capitale posizionata al 50% con cedole mensili dell’1,62% che valgono pertanto un flusso annuo del 19,44%, agganciate ad un trigger premio del 55%. Prima finestra autocall prevista a novembre con un primo trigger subito sotto la pari al 95% e successivamente step down dell’1% mese. Elemento che dota la struttura di un’ulteriore asimmetria utile in fasi laterali o moderatamente negative.

Sfruttando la funzionalità rendimento all’interno di FreeFinancePRO si mette in conferma il target di rendimento annuo intorno al 19%. L’esposizione al rischio non è a tema gold miners puro, ma il mark-up di rendimento in ogni caso è evidente.

Torna sempre d’attualità il Cash Collect Memory Step Down (Isin DE000VJ6A143) sempre firmato Vontobel e agganciato ad un basket maggiormente puro lato commodity preziose con Pan American Silver, First Majestic Silver e AngloGold Ashanti. In ragione del calo dei primi due titoli del basket worst of, il buffer barriera è attualmente sceso al 40%, ma anche il rendimento si mantiene il linea con il trade off rischio-rendimento atteso. Il target di rendimento annuo per questa proposta si mantiene al 23% in ragione di un prezzo leggermente sotto la pari e di cedole mensili dell’1,92%. Questa seconda proposta, piu’ datata della precedente, si trova già all’interno di uno scenario di potenziale autocall con trigger in corso del 96%. Anche qui presente la modalità step down dell’1% mese. Attenzione però che i due worst of sul tema Silver sono a -16% circa da strike.

Conclusione

La domanda strutturale di oro è solida e sta accelerando: banche centrali a livelli record, ETF tornati a comprare per sei settimane consecutive, riserve dei fondi ai massimi da maggio. Le società che estraggono il metallo generano cassa come mai prima, hanno imparato a restituirla agli azionisti e quotano a multipli tra i più bassi del decennio. Il posizionamento dei gestori sull'oro è passato a "sottovalutato" per la prima volta in oltre tre anni, mentre l'attenzione del mercato resta concentrata altrove, sui semiconduttori.

Il tema quindi c'è, ed è raro trovarne uno che metta insieme margini record, valutazioni depresse e partecipazione in miglioramento. Il punto è come prenderlo. L'esposizione diretta replica il drawdown in modo lineare, su un settore la cui leva operativa funziona in entrambe le direzioni. Il segmento dei certificati consente invece di monetizzare la stessa view attraverso il flusso cedolare e il buffer di barriera: si rinuncia all'upside pieno, si guadagna in tenuta di percorso e si incassa anche negli scenari laterali o moderatamente negativi.

Il compromesso va però accettato con lucidità. Per superare la soglia di rendimento che giustifica l'uscita dagli indici azionari core — quel 10-12% annuo che oggi offre un worst of su indici — un basket puramente gold miners non basta: l'elevata correlazione interna comprime il premio. Diluire con i metalli industriali è esattamente il prezzo da pagare per arrivare a target del 19-23% con barriere al 50% e margini di buffer ancora ampi. Il che significa, va detto, che l'esposizione finale non è al tema gold miners puro.