Valutazioni IA: perché il debito rappresenta il rischio minore

Il costo crescente del capitale necessario a finanziare la corsa all'intelligenza artificiale sta rendendo sempre più insostenibili le valutazioni azionarie USA, ma secondo un'analisi di Bloomberg il rischio maggiore non sarebbe tanto l'aumento del costo del debito, quanto quello del capitale proprio.

Questo perché le società del comparto hanno un indebitamento relativamente contenuto e restano più esposte a un costo dell'equity destinato a salire insieme alle loro esigenze di finanziamento. Le valutazioni azionarie si basano su stime dei cash flows futuri: un modello tipico proietta i flussi per 5 anni sulla base della crescita storica, del settore e della quota di mercato dell'azienda, per poi far convergere la crescita annua verso quella terminale.

In genere, quest’ultimo valore è piuttosto basso e intorno al 2%, in linea con l'obiettivo di inflazione della Federal Reserve, o tra il 2,5% e il 3%, come proxy della crescita nominale del PIL di lungo periodo. I flussi vanno poi attualizzati con un costo medio ponderato del capitale.

Le valutazioni IA scontano una crescita perpetua

Dai calcoli emerge il tasso di crescita che le società dovrebbero mantenere all’infinito dopo i primi 5 anni di proiezione per giustificare matematicamente le quotazioni attuali: Micron Technology dovrebbe crescere per sempre al 21,7%, Tesla al 19,6%, Broadcom al 19,4%, Advanced Micro Devices al 16,7%, Nvidia al 16,2%, SpaceX al 15,7%, Meta Platforms al 14,6%, Amazon al 14,5%, Alphabet al 12,9%, Oracle al 12,7% e Microsoft all'11,9%, livelli ben superiori ai tassi di crescita terminale normalmente utilizzati.

Il rincaro del debito ha un impatto limitato

Applicando a parità di altre condizioni uno shock di 50 punti base al costo del debito, in linea con il rialzo di 68 punti base registrato dall'indice Bloomberg US Corporate negli ultimi 6 mesi, l'impatto sui prezzi resterebbe relativamente contenuto: Oracle perderebbe il 3,6%, Amazon il 2,1%, Meta l'1,3%, Tesla lo 0,9%, Microsoft lo 0,7%, Alphabet e Broadcom lo 0,4%, Micron e AMD lo 0,1%, mentre Nvidia resterebbe sostanzialmente invariata.

SpaceX risulterebbe invece in rialzo dello 0,9%, ma si tratta di un’anomalia del modello: gli analisti prevedono per la società Free Cash Flows negativi in ciascuno dei prossimi 5 anni, il che rende inapplicabile la formula standard, che richiede un tasso di crescita inferiore al tasso di sconto e flussi di cassa positivi a fine periodo di proiezione.

Il costo dell’equity è il rischio principale

Lo scenario cambia radicalmente se lo shock di 50 punti base colpisce invece il costo del capitale proprio, ipotesi tutt'altro che irrealistica: in questo caso Tesla perderebbe quasi la metà del proprio valore, con un calo del 49,8%, seguita da Amazon a meno 18,9%, Meta a meno 14,8%, Alphabet -14,3%, Microsoft -13,7%, Oracle -13,1%, Micron -12,2%, AMD -11,9%, Broadcom -10,2% e Nvidia -8,9%, con SpaceX ancora fuori scala per le stesse ragioni.

Treasury e IPO aumentano la pressione sulle valutazioni

Il costo del capitale proprio di Microsoft, calcolato da Bloomberg, è salito al 15,6% da meno del 10% di un anno fa, con un incremento di 39 punti base dal mese di giugno legato in gran parte al rialzo degli yield dei Treasury USA.

Poiché i rendimenti dei Treasury sono una componente sia del costo del debito sia di quello del capitale proprio, il loro aumento comprime direttamente le valutazioni azionarie. Entrambi i costi potrebbero inoltre salire anche per fattori propri.

A complicare il quadro, i premi al rischio azionario sull'S&P 500, misurati dal divario tra il rendimento degli utili attesi e il rendimento del decennale restano oggi estremamente bassi, proprio mentre il mercato si prepara ad assorbire le maxi IPO attese di Anthropic e OpenAI e le offerte secondarie di altre società impegnate nella costruzione di modelli di intelligenza artificiale e data center.

Trattandosi di società con debito molto contenuto, che si finanziano soprattutto tramite utili non distribuiti, è proprio il costo del capitale proprio a rappresentare il rischio principale per valutazioni definite estremamente ottimistiche.

Fonte: Bloomberg