La Fed di Warsh resta ferma, ma il mercato alza i tassi da solo

Tassi invariati a 3,50-3,75% per la quinta riunione consecutiva, ma con tre voti contrari e il trentennale americano ai massimi da diciannove anni. Il vero problema non è l'inflazione attesa: è la credibilità.

Ci sono riunioni della Federal Reserve in cui la notizia è la decisione. E ci sono riunioni in cui la decisione è la parte meno interessante. Quella del 29 luglio appartiene alla seconda categoria.

Il FOMC ha lasciato i tassi invariati nell'intervallo 3,50-3,75%, la quinta riunione consecutiva senza mosse. Ma mentre Kevin Warsh — al suo secondo appuntamento come presidente — spiegava perché la banca centrale non si è mossa, il mercato obbligazionario si muoveva al posto suo: il rendimento del Treasury a trent'anni è salito di oltre dieci punti base, al livello più alto degli ultimi diciannove anni.

Il voto: nove a tre, il numero di dissensi più alto dal 2016

Il comunicato è quasi una fotocopia di quello di giugno: economia «in espansione a ritmo solido», produttività e investimenti forti, inflazione ancora sopra il 2%. E la frase diventata la firma di questa gestione: «The Committee will deliver price stability». Come, non è scritto.

La novità sono i voti contrari. Lorie Logan (Dallas), Beth Hammack (Cleveland) e Neel Kashkari (Minneapolis) hanno votato per un rialzo di 25 punti base. Come ha notato Ian Lyngen di BMO Capital Markets, è il numero più alto di dissensi a favore di una stretta dal settembre 2016.

Un dettaglio che vale più di quanto sembri: nessun membro del Board of Governors si è unito ai tre. Il fronte critico, per ora, resta regionale — e questo racconta qualcosa sul peso politico che Warsh ha già costruito dentro il comitato.

Il problema che Warsh non può risolvere: il petrolio

Il paradosso di questa Fed è che la principale spinta inflazionistica arriva da dove la politica monetaria non arriva. La guerra tra Stati Uniti e Iran, iniziata il 28 febbraio, ha limitato l'export dal Golfo Persico: il greggio ha chiuso luglio con un rialzo di circa il 20% e la benzina al dettaglio negli Stati Uniti è salita di circa un dollaro al gallone dalla fine dell'inverno.

Alzare i tassi non riapre lo Stretto di Hormuz. È la differenza classica tra shock di offerta e shock di domanda: quando i prezzi salgono perché manca la merce, la stretta monetaria non tocca la causa, raffredda la domanda e rischia di soffocare l'economia.

I dati, per la verità, sono migliorati: l'inflazione headline di giugno è scesa al 3,5% dal 4,2% di maggio, la prima discesa in cinque mesi, e il core CPI è al 2,6%. Ma il core PCE di maggio era al massimo da ottobre 2023, e le altre spinte non mancano: nuovi dazi tra il 10% e il 25%, pressione dell'intelligenza artificiale sui prezzi dell'elettronica, collo di bottiglia dell'offerta di lavoro nei servizi alla persona.

La rivoluzione silenziosa: la Fed smette di dare indicazioni

C'è un secondo tema, meno visibile nei titoli ma più strutturale. Warsh ha smontato la forward guidance, la pratica — nata con la crisi del 2008 — di annunciare in anticipo le intenzioni sui tassi per orientare i mercati.

Il comunicato di luglio è lungo 115 parole. Al picco del 2014 erano 800. Non c'era il Summary of Economic Projections, e alla conferenza stampa il presidente ha rifiutato di indicare il percorso dell'autunno. La sua tesi è che i prezzi di mercato siano «probabilmente la più importante fonte di informazione» per un banchiere centrale, e che la guidance li corrompa: il mercato smette di leggere l'economia e legge solo la Fed.

— Kevin Warsh, conferenza stampa del 29 luglio 2026

Non tutti sono convinti. Ira Jersey di Bloomberg Intelligence osserva che l'assenza non solo di guidance, ma anche di informazioni sulla funzione di reazione della Fed, non conta molto finché il percorso dei tassi è piatto: «quando saremo alla svolta, la volatilità salirà». Dario Perkins di TS Lombard è stato più tagliente, definendo la performance «tutta scena, zero sostanza». Mark Zandi di Moody's Analytics aggiunge che un presidente che crede in una banca centrale meno trasparente produce più incertezza, quindi più volatilità sui tassi.

Il vero segnale non è l'inflazione attesa: è il premio al rischio

Qui arriva il passaggio meno intuitivo della giornata, e forse il più importante da capire.

La reazione del mercato è stata quella che i trader chiamano twist steepening: il Treasury a due anni è scivolato a 4,23%, sei punti base in meno, mentre il decennale è salito a 4,66% e il trentennale è volato ai massimi da diciannove anni. Il dollaro ha ceduto.

La lettura ovvia sarebbe: il mercato si aspetta più inflazione. Ma non è così. Zandi fa notare che le aspettative di inflazione sono invariate; metà del rialzo dei rendimenti è aumento del term premium, cioè dell'extra rendimento richiesto solo per il rischio di detenere una scadenza lunga. Ed è ampio come non si vedeva dalla crisi finanziaria globale.

I rendimenti reali confermano: i TIPS a cinque anni sono saliti di oltre tre quarti di punto nell'ultimo trimestre, mentre i breakeven di inflazione sono scesi ai minimi dal 2024. Nominali su, reali su, attese di inflazione giù. Quello che resta, per differenza, è credibilità antinflazionistica e rischio fiscale — con la guerra che, come nota lo stesso Zandi, rende «più cupo un quadro fiscale già cupo».

Il conto lo paga l'economia reale: il decennale è passato dal 3,96% del 27 febbraio al 4,65% di fine luglio, e il mutuo trentennale fisso americano da sotto il 6% a oltre il 6,8%.

Wall Street divisa come non mai

La misura dell'incertezza la danno le previsioni delle grandi banche, che non divergono per sfumature ma per direzione. Bank of America vede tre rialzi già da settembre; Citigroup vede tre tagli a partire da ottobre. JPMorgan, Deutsche Bank e BNP Paribas si aspettano una stretta come prossima mossa; Goldman Sachs, Morgan Stanley e TD si aspettano tagli. Jack McIntyre di Brandywine Global calcola che i livelli attuali dei rendimenti reali implichino la necessità di riassorbire i 75 punti base di tagli dello scorso anno, e prevede tre rialzi da un quarto di punto.

Sul mercato dei derivati, dopo la decisione gli swap prezzavano circa il 60% di probabilità di un rialzo a settembre, con una stretta interamente scontata per dicembre. Prima dell'annuncio, la probabilità di una mossa immediata era intorno al 40%. Come sintetizza Bloomberg: il rialzo è stato rinviato, non cancellato.