Perché i tassi lunghi non scendono e come si può gestire un portafoglio obbligazionario

Il riacquisto annunciato dal Tesoro americano il 19 agosto è stato riassorbito in una seduta. Il primo Jackson Hole di Warsh ha spostato la curva nell’unico modo che conta davvero, ma non ha compresso il premio a termine. In un regime così la domanda non è quando torneranno i tassi bassi: è come si costruisce un portafoglio che non abbia bisogno che tornino. Le credit Linked Note sono una delle risposte possibili, e vale la pena guardarle da vicino.

Il fatto: quattro miliardi contro quarantamila 

Mercoledì 19 agosto il Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato che dal 9 settembre raddoppierà a «almeno» 4 miliardi di dollari per operazione i riacquisti di titoli lunghi. Lo stesso giorno il debito federale ha superato i 40.000 miliardi: uno a diecimila (Link al video di approfondimento di Francesca Fossatelli parte 1 e parte 2 )

La reazione immediata è stata comunque significativa — trentennale a −9 punti base, al 5,19%, dollaro ai minimi da tre mesi, oro alla miglior seduta in sei mesi — ma il giorno dopo era tornato esattamente dove era prima, al 5,26%.

Il punto non è la cifra, è il tempismo: il calendario dei riacquisti era già stato pubblicato al refunding del 5 agosto, quattordici giorni prima. Il mercato non ha prezzato quattro miliardi: ha prezzato un’informazione, cioè che esiste una soglia di tolleranza dell’amministrazione sui rendimenti lunghi e che verrà difesa. Con un costo che si manifesta altrove, sul cambio.

La forma della curva è già un giudizio

Una curva può irripidirsi in due modi opposti: se scende la parte breve è bull steepening, e il mercato prezza tagli; se sale la parte lunga è bear steepening, e il mercato chiede più compenso per detenere duration. I numeri del trimestre non lasciano spazio — il 2 anni si è mosso di 4 punti base, il 10 anni di 23, il 30 anni di 29 — quindi bear steepening puro. Ma esiste un test che discrimina fra le spiegazioni possibili, e va contro la lettura più diffusa: se il problema fosse l’inflazione attesa dovrebbero salire i breakeven, e invece sono fermi, con il 10 anni attorno al 2,30%. A salire sono i tassi reali. Non è tanto un errore di politica monetaria: è premio a termine e offerta di carta.

Il test di Jackson Hole ha dato una risposta parziale

Il segnale da monitorare era preciso: se il tratto breve iniziasse a prezzare rialzi e quello lungo si fermasse — da bear steepening a bear flattening — vorrebbe dire che la credibilità della banca centrale è tornata. Venerdì 28 agosto, al suo primo Jackson Hole da presidente della Fed, Kevin Warsh ha tenuto un discorso restrittivo, senza forward guidance esplicita. La reazione è stata quella attesa: 2 anni +11 punti base al 4,34%, 10 anni +5 al 4,72%, 30 anni praticamente fermo al 5,21%, con la probabilità di rialzo al FOMC del 16 settembre salita da circa il 35% a circa il 60%.

Ma i giorni successivi ridimensionano il segnale: il decennale americano è risalito attorno al 4,75%, massimo da gennaio 2025, e la pressione si è trasmessa all’Europa — il 1° settembre lo spread BTP-Bund è a 84 punti base, mentre l’OAT francese ne paga 86 e il trentennale transalpino ha toccato il 4,93%, massimo dal 2008. La sintesi è che un discorso restrittivo ha rimesso in riga il tratto breve, ma non ha compresso il premio a termine sul tratto lungo. E le cause di quel premio sono strutturali: più carta in vendita, la scomparsa del compratore che non guardava il prezzo — le quattro grandi banche centrali sono a circa 19.000 miliardi di dollari di titoli contro i 27.000 del picco — e un concorrente nuovo, le emissioni legate all’intelligenza artificiale, 489 miliardi da inizio anno contro 322 in tutto il 2025.

Il tasso vicino a zero non è mai stato il nuovo normale: era una vacanza dalla storia — il decennale americano è stato sopra il 5% ininterrottamente dal 1967 al 1998. Il che ribalta la domanda operativa: non «quando torneranno i tassi bassi», ma «come si costruisce un portafoglio che non abbia bisogno che tornino».

Il vincolo: o si compra duration, o si compra rischio di credito

Il vincolo si vede bene sulla curva italiana: sul trentennale si trova uno yield attorno al 4,55%, sul ventennale fra il 4,30% e il 4,40%, ma scendendo a cinque anni il rendimento crolla al 3,0-3,2% anche su titoli con cedola nominale del 4% o del 6%, e per arrivare vicino al 4% serve una scadenza intorno ai tredici anni. Quindi: o si accetta il rischio di prezzo di una scadenza lunga proprio quando si ritiene che i rendimenti possano restare alti a lungo, oppure si rinuncia a oltre cento punti base. La terza strada abituale è il credito corporate, che però richiede diversificazione vera e selezione seria degli emittenti.

La terza via: i credit linked note

Un credit linked note è un titolo emesso da una banca, che paga una cedola come un’obbligazione normale. La differenza è che il rimborso non dipende solo dalla banca che lo emette: dipende anche da un terzo soggetto, l’entità di riferimento. Si incassa la cedola e a scadenza si riceve il capitale, a meno che quel terzo soggetto non abbia un evento di credito — fallimento, mancato pagamento, ristrutturazione del debito.

Detto in modo diretto: chi compra un CLN sta vendendo protezione sul credito e incassa il premio sotto forma di cedola. E lo fa su due fronti insieme, l’entità di riferimento e la banca emittente: sono due rischi di credito, non uno. La cedola infatti somma il costo a cui la banca si finanzia e il premio per il rischio di credito dell’entità di riferimento, ed è il secondo pezzo che permette di pagare più di un titolo di pari scadenza. Nell’ultimo periodo si sono aperti pickup consistenti: un CLN di una grande banca d’affari su Alphabet rende sensibilmente più di un’obbligazione Alphabet, e quando c’è quel pickup si ottiene il rendimento di un bond più lungo su una scadenza più corta.

Il mercato si divide in due famiglie. I CLN su corporate sono la grande maggioranza, spesso su nomi con rating non elevato, con cedole che arrivano anche al 9% — come in un’emissione su American Airlines targata Leonteq di cui abbiamo piu’ volto posto l’attenzione su FreeFinance quest’anno, che ha generato un rendimento più azionario che obbligazionario. I CLN su titoli governativi sono pochissimi, e sono quelli che gli istituzionali usano come sostituto del titolo di Stato: stessa firma come riferimento, cedola più alta, scadenza più corta. Ed è un mix che in questo momento può ricreare un buon posizionamento.

Il caso concreto: la CLN Leonteq sugli Stati Uniti

Fra le pochissime emissioni governative disponibili ce n’è una che merita attenzione: una Credit Linked Note di Leonteq (Isin CH1550438753) che ha come entità di riferimento gli Stati Uniti d’America. Si tratta di un prodotto a 5 anni di scadenza denominato in Euro, che attualmente quota sotto la pari non callable con cedola annua del 4,4%, pagata mensilmente (0,3667%) in forma chiaramente incondizionata finchè non si verifica un evento di credito. Lo yield to maturity lordo si attesta in questo momento vicino al 4,6% annuo. Taglio minimo e valore nominale è pari a 10.000 euro in linea con la prassi dei CLN governativi. Chiudiamo il quadro delle caratteristiche, sempre in linea con quanto avviene nelle emissioni di CLN su governativi, questa è un’emissione zero recovery si rimborsa zero — perdita del 100% qualunque sia il recupero effettivo in caso di evento di credito— e in cambio la cedola è più alta. Di norma i CLN su corporate hanno market recovery, quelli su governativi zero recovery.

Il confronto è il punto: 4,6% su cinque anni, contro il 3,0-3,2% di un BTP quinquennale e contro una scadenza intorno ai tredici anni per ottenere lo stesso yield con un titolo di Stato italiano. Si prende il rendimento di un titolo lungo con una frazione del rischio di prezzo — a 100 punti base di rialzo dei tassi uno strumento con duration attorno a 4,5 perde circa il 4,5%, un trentennale con duration 17 perde circa il 17%.

Il confronto però non è mele con mele, e va detto. Il BTP è rischio Italia; qui l’entità di riferimento è la firma sovrana con il rischio di credito più basso in assoluto (US), ma si aggiunge il rischio dell’emittente (Leonteq rating BBB-). È uno scambio consapevole: si esce dal rischio tasso e si entra nel rischio credito. Non è un pasto gratis.

Un focus finale sulla fiscalità. Sui CLN si applica il 26%, sui titoli di Stato il 12,50%. È la voce che pesa di più: quel 4,6% lordo diventa circa 3,4% netto, mentre un BTP quinquennale al 3,20% lordo resta attorno al 2,8% netto. Il pickup si riduce da oltre 130 punti base a poco più di 50 — resta positivo, e in cambio si tagliano otto anni di scadenza, ma il calcolo va fatto prima. Però c’è un grande distinguo che riporta l’asticella dell’attenzione verso la CLN. I flussi delle cedole generati dalla CLN sono compensabili con eventuali minusvalenze in portafoglio, essendo reddito diverso. Al contrario, pur avendo un trattamento fiscale migliore, i flussi delle cedole dei Titoli di Stato vengono invece tassati a prescindere dalla presenza o meno di minusvalenze in portafoglio, in quanto trattati come redditi da capitale.

Fonte: FreeFinancePRO

Sfruttando la ricerca per i bond all’interno della Piattaforma FreeFinancePRO è ancora più evidente il pickup di rendimento oggi offerto dalla CLN di Leonteq. In questa schermata sono stati rappresentati sulle varie maturity tutti gli yield delle obbligazioni con rating BBB (il medesimo di Leonteq). La CLN con il 4,6% annuo di rendimento lordo offre il miglior yield di questa selezione.