Treasury a 10 anni sopra il 5%: Fed, Bessent e cosa cambia per bond, BTP e certificati

Il 23 settembre il rendimento del Treasury a 10 anni ha chiuso al 5,12%, il livello più alto dal 2007. Il 5 anni è sopra il 5% e il 30 anni è arrivato al 5,44%. La Federal Reserve ha alzato i tassi con il 10 anni già al 5%, e il Tesoro del segretario Scott Bessent ha provato a frenare i rendimenti con i riacquisti di titoli, senza riuscirci.

La risposta breve alla domanda che molti investitori si fanno, cioè se il 5% sia una crisi, è che il livello conta meno della velocità. Un 10 anni al 5% con un'economia nominale che cresce oltre il 6% è coerente. Un 10 anni che sale di 51 punti base in un mese no, ed è lì che cambiano i prezzi di azioni, mutui, BTP e certificati.

In questo articolo vediamo perché i rendimenti americani salgono, perché la Fed ha alzato, perché il Tesoro ha perso il braccio di ferro con il mercato e cosa cambia per chi investe in obbligazioni, BTP e certificati.

Cosa è successo il 23 settembre: il 5% diventa il pavimento

In tre sedute il 5% è passato da soglia da testare a livello di partenza. Il 23 settembre, in un solo giorno, sono arrivati un dato di crescita molto forte, un'asta con poca domanda e un nuovo intervento del Tesoro. Il mercato dei bond ha risposto a tutto nello stesso modo: vendendo.

Nella stessa giornata del 23 l'S&P 500 ha perso lo 0,8%, il Nasdaq oltre l'1%, il dollaro è salito dello 0,7% e il Brent è tornato a 103,67 dollari.

Un dettaglio conta per chi usa i certificati: il tratto della curva che si è mosso di più è quello a 5 anni, cioè proprio la scadenza tipica di un certificato.

Quanto sono saliti i rendimenti: l'epicentro è americano

Il selloff dei bond è globale, ma parte dagli Stati Uniti e riguarda tutta la curva, non solo il 10 anni. Da metà agosto il 2 anni è passato dal 4,17% a circa il 4,90%, il 10 anni dal 4,65% al 5,12%.

In Europa la pressione è arrivata, ma meno forte, e con una sorpresa. Il BTP a 10 anni rende meno dell'OAT francese, e lo spread fra Francia e Germania ha superato i 100 punti base, il livello più alto da inizio 2012, cioè da prima del «whatever it takes» di Draghi. Il rischio sovrano europeo oggi ha un indirizzo diverso da quello di dieci anni fa.

L'unico grande mercato controcorrente è la Cina: il decennale cinese è all'1,7% e lo spread fra Cina e Stati Uniti è ai massimi storici.

Il 10 anni al 5% è una crisi? Il contesto storico

No: nella storia americana un 10 anni al 5% è stato la norma nei decenni di crescita forte. Il rendimento del Treasury a 10 anni si muove da settant'anni insieme alla crescita del PIL nominale, cioè crescita reale più inflazione.

•           Il 10 anni è rimasto sopra il 5% dal 1967 al 1998, gli anni di Reagan e di Clinton.

•           La crescita nominale americana oggi viaggia fra il 6,4 e il 6,6%, il ritmo più alto dal 2005 se si esclude il rimbalzo del Covid.

•           John Authers, su Bloomberg Opinion, lo ha definito «less a crisis than a return to normality», più un ritorno alla normalità che una crisi.

•           Mervyn King, ex governatore della Banca d'Inghilterra, ha detto che un 10 anni al 5% «non è così insolito». Insolito è stato il decennio precedente, con i tassi a zero.

Il vero rischio quindi non è il livello ma la velocità. UBS indica 30 punti base al mese come la soglia oltre la quale le azioni iniziano a soffrire, e questo mese il 10 anni è salito di 51.

Cosa sale davvero dentro il rendimento

Un rendimento si può scomporre in tre parti, e capire quale sale cambia la lettura.

È quindi un problema di crescita, non di inflazione attesa: lo dice BofA, e lo conferma il PMI del 23 settembre. Quando sale il rendimento reale e non l'inflazione attesa, il mercato sta dicendo che il denaro vale di più, non che vale di meno. È anche il motivo per cui la Fed ha dovuto muoversi: con la crescita che accelera, tenere fermi i tassi sarebbe stato un allentamento di fatto.

Perché salgono i rendimenti americani: sei cause in ordine di peso

Le cause del rialzo sono sei, e nessuna è temporanea: per questo il mercato non crede che il 5% sia un picco.

1.         La Fed cambia direzione. A febbraio il mercato prezzava tre tagli dei tassi, oggi prezza un ciclo di rialzi. È il motore principale.

2.         La crescita non rallenta. Il PMI è a 58,4 e a inizio settembre il dato sull'occupazione (payroll) ha segnato 162.000 nuovi posti contro i 55.000 attesi.

3.         L'energia. Il Brent è tornato sopra i 103 dollari e il diesel americano è al record di 6,53 dollari al gallone. Il diesel passa nei prezzi più del greggio, perché muove i trasporti e il cibo.

4.         La corsa al capitale dell'intelligenza artificiale. Goldman Sachs calcola oltre 575 miliardi di dollari di debito legato all'AI emesso nel 2026. SoftBank ne ha appena collocati 11 in un'unica emissione. Sono soldi che competono con il Tesoro per gli stessi investitori.

5.         Il deficit e i compratori nervosi. Il deficit federale è di quasi 2.000 miliardi, oltre il 6% del PIL, senza una recessione. E l'asta a 5 anni del 23 settembre ha mostrato che i compratori sono meno di prima.

6.         Il Giappone. Il titolo di Stato giapponese a 30 anni è al 4%, un record: il compratore storico dei bond globali oggi ha un'alternativa in casa.

Lo stesso presidente della Fed, Warsh, in conferenza stampa ne ha citate tre: la forza dell'economia, la competizione per il capitale e la geopolitica, con i margini di raffinazione.

La Fed: in un mese da ferma a ciclo di rialzi

Il 16 settembre la Federal Reserve ha alzato i tassi per la prima volta dal 2023, portando i fed funds fra il 3,75 e il 4%, con un voto di 12 a 0. Il mercato assegna il 70% di probabilità a un altro rialzo nella riunione del 27-28 ottobre, e Goldman Sachs lo considera lo scenario centrale.

Il mercato ha costretto la Fed, non il contrario

Prima della riunione Goldman scriveva di non vedere «a strong economic case», forti ragioni economiche, per alzare: lo sforamento del 2% veniva da fattori una tantum, e senza l'energia l'inflazione era al 2,5%. Ma a Jackson Hole Warsh aveva chiesto un miglioramento «chiaro», e non alzare gli sarebbe costato in credibilità. Authers ha riassunto la vicenda in un titolo: «Warsh Talked Himself Into a Rates Trap».

Il messaggio: «abbiamo rimosso una dose di accomodamento»

La modifica più importante del comunicato del 16 settembre è una cancellazione: sparisce il riferimento agli shock d'offerta, e l'inflazione per la Fed ora è «broad-based», diffusa. La mediana delle previsioni dei membri sui tassi è al 4,1% sia nel 2026 sia nel 2027, e il ritorno dell'inflazione al 2% è previsto solo nel 2029.

Per Authers è l'inizio di un ciclo, non un rialzo isolato. Goldman ha cambiato previsione il giorno stesso: prima vedeva un solo rialzo quest'anno, ora ne vede un secondo a ottobre, perché secondo la banca è «most natural» consegnare a riunioni consecutive i rialzi che il comitato ha presentato come necessari. La riunione di ottobre cade sei giorni prima delle elezioni americane di metà mandato.

Cosa dice la storia dei cicli di rialzo

Quando la Fed inizia ad alzare, il 10 anni di solito sale ancora. Secondo Deutsche Bank, in 11 cicli su 12 dagli anni Sessanta il 10 anni era più alto un anno dopo il primo rialzo, in media di 114 punti base. L'unica eccezione è il 2004, quello che Greenspan chiamò il «conundrum», l'enigma. Jim Reid, di Deutsche Bank, scrive di prepararsi a un 10 anni al 6% prima che la Fed abbia finito.

Le case di ricerca però sono divise in due scuole:

•           Goldman Sachs e UBS: il mercato prezza più rialzi di quelli che arriveranno, e il 10 anni a fine anno torna fra il 4,60 e il 4,75%.

•           Deutsche Bank e Authers: il 5% non è un tetto, e il 6% è un'ipotesi da considerare.

Questa settimana i dati hanno dato ragione alla seconda scuola. La conclusione pratica per chi investe è non costruire un portafoglio che funziona solo se vince una delle due.

Bessent contro il mercato: perché i buyback del Tesoro non bastano

Fra il 19 agosto e il 23 settembre il Tesoro americano ha fatto cinque mosse per frenare i rendimenti lunghi, e il mercato le ha vinte tutte.

I giudizi degli operatori sono stati netti. «Una pistola ad acqua in una sparatoria» secondo DWS, «un cerotto su una ferita da proiettile» secondo Nomura. I bond «hanno visto il bluff», secondo Sri-Kumar. Stanley Druckenmiller, che di Bessent è stato il mentore, aveva scritto ad agosto che il Tesoro è «destinato a perdere la battaglia», e che l'unica variabile è quanto spenderà prima di arrendersi.

Il 22 settembre Bessent si è trovato a esaminare anche un blocco dell'export di diesel, escluso dalla Casa Bianca il giorno dopo.

Sei miliardi contro quarantamila: la sproporzione

I buyback non funzionano per una questione di dimensioni.

•           6 miliardi di dollari è il riacquisto massimo per operazione. Al picco del quantitative easing dopo la pandemia la Fed comprava 120 miliardi al mese.

•           40.000 miliardi è il debito pubblico americano, superato il 18 agosto. A gennaio 2022 erano 30.000.

•           1.970 miliardi è il deficit annuo, in traiettoria per superare il 6% del PIL nell'anno fiscale 2026, senza recessione.

•           20% delle entrate fiscali se ne va in interessi, lo stesso livello record del 1991.

Secondo Goldman i buyback coprono circa il 30% dell'offerta lorda di Treasury a 20-30 anni: il segnale c'è, la sostanza no. Per Authers senza un taglio del deficit che faccia male i rendimenti non scendono: «Without any pain, yields aren't coming down».

Per un risparmiatore il rischio non è il default degli Stati Uniti. È il rendimento reale: quanto resta dopo l'inflazione, e chi paga la differenza quando lo Stato ha bisogno di tassi più bassi di quelli che il mercato è disposto a concedere.

Dove si scarica la pressione: dollaro, oro e bitcoin

Agosto e settembre sembrano due mercati diversi perché è cambiato chi teneva il coperchio sui tassi.

Agosto: pagava il dollaro. Mentre il Tesoro provava a tenere giù i rendimenti, la pressione è uscita dalla valuta. Il 19 agosto il dollaro ha avuto la peggior giornata da mesi, con l'indice DXY che rompe la media a 200 giorni, e Deutsche Bank ha parlato di «soft-form financial repression», una forma morbida di repressione finanziaria. L'oro ha chiuso agosto a più 13% e il bitcoin è salito del 23% in pochi giorni. Secondo Bear Traps Report 14 miliardi di buyback hanno mosso 1.500 miliardi fra bitcoin e metalli preziosi.

Settembre: la Fed cambia la valvola. Con la Fed che alza, il dollaro torna a salire: il 23 settembre il DXY ha guadagnato lo 0,7% e l'euro è sceso a 1,1371, il minimo di due mesi. Lo stesso giorno l'oro ha perso l'1,9% a 4.279 dollari e il bitcoin il 2,6% a 84.000 dollari: tassi reali più alti pesano su chi non paga cedola.

La regola è semplice. Quando il Tesoro prova a tenere giù i tassi, la pressione esce dalla valuta; quando la Fed alza, esce dagli asset che non pagano rendimento. Chi ha oro o cripto in portafoglio come copertura deve sapere quale dei due regimi sta vivendo. Brooks lo ha detto guardando al Giappone: comprimere il premio al rischio sui bond si trasforma, prima o poi, in svalutazione della valuta.

Cosa cambia per i certificati: le quattro leve del prezzo

Il prezzo di un certificato dipende da quattro leve, e oggi sono tutte e quattro in una posizione insolita.

Lo stesso certificato di sei mesi fa oggi ha un prezzo diverso, e la differenza va in due direzioni. Chi compra oggi trova condizioni migliori sulla parte obbligazionaria. Chi ha in portafoglio certificati emessi quando i tassi erano più bassi può vederli quotare sotto la lineare anche con il sottostante fermo. Per questo, con i tassi in movimento, contano due numeri più del prezzo: il rendimento residuo e la resilienza del singolo strumento.

Tre scenari per il Treasury a 10 anni

Le case di ricerca sono divise, e ogni scenario ha effetti diversi su bond e certificati.

Questa settimana i dati hanno spinto verso i primi due scenari, ma nessuno è scontato. Per l'obbligazionario conta la scadenza giusta più del rating, ed è il lavoro del Metodo dello Sweet Spot. Per i certificati conta la resilienza del singolo strumento. E conta come convivono i due: obbligazioni che rendono il 5% cambiano quanto spazio dare ai certificati in un portafoglio, non solo quali scegliere.

Come leggere un certificato oggi: resilienza, rendimento residuo e lineare

Quattro concetti del glossario FreeFinance diventano più importanti con i tassi al 5%.

•           Resilienza. Un certificato resiliente, a fronte di una forte perdita del sottostante, perde poco di prezzo. Con la volatilità dei singoli titoli alta va verificata sul prezzo di mercato, non sulla carta. La resilienza riguarda il prezzo durante la vita del certificato, non il rimborso a scadenza.

•           La resilienza costa. A parità di condizioni, più resilienza significa meno rendimento. È il lato buono del 5%: i tassi più alti riducono quel costo.

•           Rendimento residuo. È quanto rende il certificato da oggi, sul prezzo bid, non sul prezzo di acquisto. È il numero che decide se tenere o vendere, e oggi va confrontato con quello di un BTP della stessa durata.

•           Premio e sconto sulla lineare. È il confronto fra il prezzo di mercato e il valore teorico. Con tassi e volatilità in movimento, uno sconto può essere un'opportunità, non un problema.

Prima di comprare o di tenere un certificato, il test pratico sono tre domande:

1.         Quanto rende da qui alla scadenza sul prezzo bid?

2.         Quanto perderebbe di prezzo se il sottostante scendesse molto?

3.         Un'obbligazione della stessa durata offre di più con meno rischio?

Con il 5 anni al 5%, la terza domanda non è più retorica.

Cosa guardare fino a fine ottobre: le soglie del cruscotto

Quattro soglie su sette sono già state superate. Non significa che arrivi una crisi: significa che il mercato è entrato in una zona dove ogni dato conta di più, e dove scadenza, protezione e liquidità del portafoglio valgono più del singolo rendimento.

In sintesi

1.         Il 10 anni al 5% non è una crisi: è il ritorno a rendimenti normali, guidati da una crescita nominale forte e da tassi reali alti.

2.         Il problema è la velocità: più 51 punti base in un mese, e un'asta a 5 anni con poca domanda nel giorno in cui il PMI segnava il massimo dal 2021.

3.         La Fed ha alzato più per credibilità che per necessità, ma ora il ciclo è partito: il mercato dà al 70% un altro rialzo il 28 ottobre.

4.         Bessent ha perso il braccio di ferro. In agosto la pressione è uscita dal dollaro; in settembre, con la Fed che alza, esce dagli asset che non pagano rendimento, come oro e cripto.

5.         Per l'obbligazionario conta la scadenza, non solo il rating. E il BTP oggi rende meno dell'OAT francese.

6.         Nei certificati tassi alti e volatilità bassa cambiano il pricing: rendimento residuo e resilienza decidono più del prezzo.

Resta una domanda aperta: il 5% è il nuovo pavimento o il nuovo soffitto? Questa settimana i dati hanno risposto «pavimento». La riunione del 28 ottobre dirà se la Fed è d'accordo.

Questo articolo ha finalità informative e formative e non costituisce consulenza né raccomandazione d'investimento personalizzata. Gli scenari sono di case di ricerca terze, citate per nome. I concetti sui certificati sono quelli del glossario FreeFinance.

Rivedi l'approfondimento video completo pubblicato sul canale Youtube di Free Finance (clicca qui)

Il capitolo del video dedicato ai certificati analizzati con la piattaforma FreeFinancePRO (clicca qui)