Warsh a Jackson Hole: l’analisi completa

Warsh ha fatto un discorso decisamente da falco, il mercato ci ha creduto, e la curva dei rendimenti si è appiattita di dieci punti base: il movimento più forte dalla sua prima conferenza stampa di giugno. Il due anni è schizzato, il trentennale è sceso, il dollaro ha messo a segno il miglior guadagno in più di due mesi e l'oro ha perso il 2,9%. I mercati swap oggi prezzano un rialzo a settembre con probabilità del 59,9%.

Tra le view analizzate in questo articolo, Morgan Stanley ha centrato lo scenario: discorso da falco e rendimenti lunghi in ribasso.

Chi si aspettava un non-evento (Goldman, JPMorgan, Bloomberg) ha sbagliato

Nella nostra anteprima di venerdì avevamo messo in fila tre scenari: è uscito il terzo, quello considerato meno probabile.

Cosa ha detto Warsh a Jackson Hole

Il discorso si intitola «In Our Time» ed è costruito attorno a un gioco di parole che vale la pena raccontare perché è la chiave di lettura delle reazioni del mercato.

Le due camminate

Warsh apre con un aneddoto sulle escursioni intorno a Jackson Hole, e in inglese «hike» significa sia camminata sia rialzo dei tassi.

«Posso riassumere le mie camminate con l'ex vicepresidente Don Kohn in due parole: sono sopravvissuto. Quelle marce della morte, maratone d'acciaio, mi hanno rivelato un lato di Don a cui non ero preparato. C'è un altro tipo di camminata, e la associo al presidente Ben Bernanke, mio vecchio collega. Con Ben il passo è molto più tranquillo, una passeggiata facile lungo i sentieri del Rockefeller Preserve.»

— Kevin Warsh, «In Our Time», Jackson Hole, 28 agosto 2026

E poi la domanda: “prima di partire, fatevi un controllo di salute e chiedetevi: è una giornata da Kohn o una giornata da Bernanke?”

Morgan Stanley, nella nota di reazione intitolata non a caso «The Hike Not Taken», legge il doppio senso come deliberato: Warsh sta descrivendo due modi di alzare i tassi. Il rialzo alla Don Kohn è la risposta aggressiva a un'inflazione sopra il target; il rialzo alla Ben Bernanke è una stretta lenta e graduale.

La loro lettura è che il contenuto del discorso propenda per la seconda e che, nello spirito di Robert Frost a cui il titolo della nota allude, il rialzo alla fine non venga preso affatto.

I 6 principi

La parte sostanziale è un elenco numerato di sei principi che guideranno la politica monetaria. Dopo una conferenza stampa di luglio in cui si era rifiutato di spiegare la funzione di reazione, offrire sei principi numerati è già di per sé una concessione.

Le notizie di ieri hanno il vizio di essere scambiate per quello che sta accadendo adesso.

• Tutto ciò che osserviamo direttamente è l'attività economica. Il lato dell'offerta non lo vediamo mai: possiamo solo dedurlo.
• L'obiettivo di stabilità dei prezzi della Fed al 2 percento, misurato dall'indice dei prezzi delle spese per consumi personali, è un target fermo e fisso.
• Raggiungere entrambi i lati del nostro mandato nel medio termine non è una scelta o l'uno o l'altro.
• I tassi a breve termine sono lo strumento predominante per raggiungere il doppio mandato.
• Una Fed più silenziosa, più intenzionale nelle sue comunicazioni, è più in grado di raggiungere i propri obiettivi. E possiamo essere ritenuti responsabili per la consegna del nostro mandato: l'unico vero test della nostra credibilità.

Le frasi che hanno mosso i prezzi

«L'inflazione sta correndo sopra il nostro target del 2 percento, quindi il focus predominante della Fed in questo momento dovrebbe essere sui prezzi. I progressi degli ultimi due anni sono stati modesti.»

«Sebbene le letture di PCE e CPI di quest'estate siano state migliori delle attese, non mi dicono che le tendenze di fondo siano migliorate in modo significativo.»

«Dobbiamo essere fiduciosi che l'inflazione di fondo si stia muovendo verso il nostro obiettivo, chiaramente e a velocità sufficiente. Altrimenti, abbiamo del lavoro da fare.»

«Nel complesso, farei fatica a descrivere le condizioni finanziarie generali come restrittive.»

Quest'ultima è probabilmente la frase che ha fatto più danno alle posizioni ribassiste sul dollaro. Dire che le condizioni finanziarie non sono restrittive è, in codice da banchiere centrale, dire che c'è spazio per alzare. Ed è esattamente la stessa cosa che il giorno prima aveva detto Schmid della Fed di Kansas City.

Sul lato reale dell'economia, invece, Warsh è stato tranquillizzante: economia solida, sostenuta da spesa delle imprese, profitti robusti e un consumatore resiliente; mercato del lavoro «stabile», disoccupazione al 4,1% definita bassa, richieste di sussidi «vicine ai minimi da decenni».

Il rischio principale, secondo lui, non è la restrizione monetaria ma un rallentamento del ciclo di investimenti e profitti guidato dall'intelligenza artificiale. Ha infatti osservato che più della metà della crescita degli investimenti di quest'anno è attribuibile alla costruzione di infrastrutture legate all'AI.

La frase sul PCE che chiude il buco di luglio

Nell'articolo di venerdì avevamo ricostruito, dal verbale ufficiale, la frase del 29 luglio che aveva innescato il selloff sulla parte lunga: Warsh aveva ricordato che il documento che definisce il target di inflazione viene riscritto ogni gennaio, e aveva aggiunto che personalmente guardava a un insieme di dati più ampio del PCE. Il mercato ne aveva dedotto che il target potesse essere ammorbidito o ridefinito a gennaio 2027.

Venerdì ha chiuso quel buco con una frase costruita apposta, ed è il terzo dei sei principi:

«Non ci sia alcun fraintendimento: l'obiettivo di stabilità dei prezzi della Fed del 2%, misurato dall'indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE), è un target fermo e fisso.»

— Kevin Warsh, terzo principio

Ha inchiodato il target al PCE, che è precisamente la domanda a cui a luglio non aveva voluto rispondere. E l'ha fatto premettendo «non ci sia alcun fraintendimento», che è il modo in cui un banchiere centrale ammette, senza ammetterlo, che un fraintendimento c'era stato.

Il cane che non ha abbaiato

C'è però una cosa che nel discorso non c'è, ed è forse la più interessante di tutte: Warsh non ha mai nominato il Tesoro, i riacquisti di debito, la politica fiscale o l'intervento sul mercato obbligazionario. Nemmeno una volta.

Ricordiamo che il Tesoro ha annunciato il 19 agosto il raddoppio dei riacquisti sulla parte lunga, un intervento senza precedenti recenti che mezza Wall Street ha definito «quasi quantitative easing» e che ha aperto un dibattito sul confine fra politica monetaria e politica fiscale. Ne abbiamo parlato approfonditamente in un webinar in due parti in cui abbiamo analizzato la view di analisti e banche d’affari (Parte 1; Parte 2). Si tratta di un evento assolutamente significativo per il mondo obbligazionario e il presidente della Fed, nove giorni dopo, non lo cita nel suo discorso.

Non è distrazione: è una scelta ponderata. Invece di commentare la mossa di Bessent, Warsh si è ripreso il terreno in modo implicito, con due frasi che il quinto principio mette in fila:

«I tassi a breve termine sono lo strumento predominante per raggiungere il doppio mandato. Le politiche non convenzionali per stimolare l'attività economica possono adattarsi a crisi genuine, ma per il resto andrebbero usate con parsimonia, semmai.»

— Kevin Warsh, quinto principio

Tradotto: la politica monetaria si fa con i tassi, non con gli acquisti di titoli, e le misure straordinarie si usano nelle crisi vere. Non ha detto a Bessent di smettere; ha detto che quello non è il modo in cui la Fed lavora, e ha lasciato che ognuno traesse le conclusioni.

Per chi si aspettava il contrario (come abbiamo visto venerdì, SpotGamma sosteneva che un qualsiasi segnale di allineamento con il piano del Tesoro sarebbe stato un via libera al rischio) la risposta è quindi netta: quello scenario non si è verificato e non perché Warsh l'abbia respinto ma perché ha rifiutato di giocare la partita.

Sul perché l'intervento del Tesoro non risolva i problemi di fondo che continuano a tenere i rendimenti obbligazionari elevati eravamo entrati nel dettaglio nel webinar (Parte 1; Parte 2).

La reazione dei mercati, scomposta

Nell'articolo di venerdì avevamo proposto un metodo invece di una previsione (Bloomberg): non guardare se i rendimenti si muovono, ma come perché lo stesso movimento di prezzo significa cose opposte a seconda di quale componente del rendimento si sposta.

Il test è stato superato in modo così pulito che vale la pena rileggerlo riga per riga:

5 indicatori su 5 puntano nella stessa direzione: il mercato si è comportato come uno che si sta adattando a un nuovo regime di politica monetaria, non come uno che dubita che un regime esista. Questa è la differenza fra un rialzo dei rendimenti sano e uno malato ed è la ragione per cui questo selloff sul breve è, paradossalmente, una buona notizia per chi detiene obbligazioni lunghe.

«Dato che i rendimenti a trent'anni sono inizialmente scesi sulla presentazione da falco di Warsh, questo suggerisce che la credibilità della Fed si sia rafforzata. Il che può, col tempo, aiutare gli attivi obbligazionari a lunga duration facendo scendere sia i rendimenti reali sia i breakeven.»

— Edward Harrison, macro strategist, Bloomberg

Chi aveva ragione, e chi no

Morgan Stanley: in pieno

«Se la Fed è concentrata sull'inflazione, il term premium dovrebbe essere schiacciato, perché adesso la Fed è molto più credibile.»

— Vishal Khanduja, prima del discorso

È successo esattamente questo: discorso da falco, term premium compresso, trentennale in calo mentre il due anni saliva. Khanduja aveva anche già agito di conseguenza, riducendo la settimana precedente la sua posizione di irripidimento fra il quinquennale e il trentennale. Chi lo aveva seguito ha guadagnato due volte.

Berenberg: metà e metà

Ulrich Urbahn aveva detto che un messaggio fermo avrebbe alzato i rendimenti lunghi reali e nominali, sostenuto il dollaro e messo pressione sugli attivi sensibili alla duration. Ha preso in pieno il dollaro e i tassi reali, ha sbagliato sul trentennale nominale, che è sceso. La lezione è quella che avevamo anticipato: la scomposizione fra premio al rischio e sentiero dei tassi è ciò che decide il segno finale, e venerdì ha vinto la componente del premio al rischio.

Carmignac: scenario non verificato

Kevin Thozet temeva un discorso povero di guida che avrebbe intensificato la pressione sulla parte lunga. Ma Warsh non è stato vago: ha dato sei principi numerati e ha inchiodato il target al PCE. Lo scenario della vaghezza semplicemente non si è materializzato.

Il non-evento: sbagliato, e con ironia

Goldman Sachs si aspettava una riaffermazione del 2% senza guidance, JPMorgan aveva pubblicato una nota intitolata «Limited action from Jackson», e le opzioni prezzavano un movimento di appena 13 punti base. Goldman ha preso il contenuto ma sottovalutato l'effetto; JPMorgan ha sbagliato proprio sulla metrica che aveva scelto.

L'ironia è questa: JPMorgan aveva dimostrato che dal 2000 i discorsi del presidente della Fed muovono il titolo a due anni fra 0 e sei punti base, con una deviazione standard giornaliera di 5,5. Venerdì il due anni ha registrato il rialzo più forte in oltre due mesi. La statistica dei venticinque anni era corretta; il caso particolare l'ha smentita, perché Warsh non è un presidente qualunque. Ed è proprio la sua rinuncia alla forward guidance, che JPMorgan citava come motivo per aspettarsi poco, a rendere ogni sua apparizione più informativa.

Su una cosa però JPMorgan aveva ragione, e ce l'aveva anche la nostra sintesi di venerdì: la posta non era sul due anni. Solo che stavolta il due anni si è mosso comunque.

La nostra chiave di lettura

Il punto che avevamo sostenuto (ossia che il trentennale non si cura con gli acquisti del Tesoro ma con la credibilità della banca centrale) ha avuto una conferma piuttosto secca in una sola seduta. Bessent ha comprato per nove giorni e il trentennale è rimasto sopra il 5%. Warsh ha parlato per mezz'ora e il trentennale è sceso.

Sul meccanismo eravamo entrati nel dettaglio nella seconda parte del webinar.

La correzione dell'oro dopo Jackson Hole: Warsh ha finito quello che aveva iniziato

C'è una storia laterale che merita, e la racconta Goldman Sachs nei dati sui posizionamenti.

Dopo la conferenza stampa di luglio, quella percepita come accomodante, era partita una corsa all'oro. Fra il 28 luglio e il 25 agosto la domanda speculativa ha totalizzato 32,6 miliardi di dollari: un record nominale assoluto. Solo nella settimana dell'annuncio di Bessent, fra il 18 e il 25 agosto, sono entrati 10,4 miliardi, con l'oro su del 6,8% e i tassi reali a dieci anni giù di otto punti base.

Poi è arrivato venerdì. Il tono da falco ha spinto i tassi reali su di sei punti base e l'oro è caduto del 2,9%. Goldman quindi ci da la sua lettura: nel tentativo di restaurare la credibilità della Fed, il presidente potrebbe aver finito quello che aveva cominciato.

È la dimostrazione più pulita del meccanismo del debasement trade: l'oro non stava salendo perché l'inflazione è alta, stava salendo perché il mercato dubitava che qualcuno avesse intenzione di combatterla. Nel momento in cui quel dubbio si è attenuato, il trade si è sgonfiato.

Goldman aggiunge però un avvertimento: una parte consistente della posizione sull’oro è in mano ai CTA, i fondi sistematici che seguono il trend. Questi fondi non hanno una view sul metallo e non si chiedono se sia caro o economico, hanno un modello che guarda dove sta il prezzo rispetto a certe soglie: sopra la soglia restano lunghi, sotto la soglia vendono, in automatico e senza che nessuno prenda una decisione.

Goldman ci parla del margine di cui può scendere l'oro prima di rompere quelle soglie e far scattare le vendite meccaniche. Prima di venerdì era del 5-6%; il crollo del 2,9% se n'è mangiato circa la metà, e ne restano due o tre punti. Quando le prime soglie cedono i fondi vendono, le vendite fanno scendere il prezzo, il prezzo che scende rompe altre soglie. Goldman lo chiama unraveling: non una discesa, una cascata. L'oro oggi non è messo male, ma il paracadute si è accorciato: ancora un paio di punti e non serve più una notizia per farlo scendere, bastano le macchine.

Ma il mercato non gli crede ancora

Qui sta la tensione più interessante del momento. I prezzi dicono che il mercato ha creduto al discorso; i gestori, intervistati, dicono di non fidarsi.

«La settimana scorsa Warsh ha detto al mercato obbligazionario quello che voleva sentirsi dire. Ma le parole sono parole. I fatti parlano più forte.»

— Tracy Chen, portfolio manager, Brandywine Global Investment Management

Chen resta sottopesata sui Treasury a lunga scadenza, pur avendo ridotto la posizione dopo l'annuncio dei riacquisti del Tesoro.

«La funzione di reazione è ancora poco chiara. Se stavolta Warsh non sostiene un rialzo a settembre, e se l'inflazione resta vischiosa fino ad allora, i timori sulla credibilità potrebbero riemergere.»

— Christophe Boucher, chief investment officer, ABN AMRO Investment Solutions

«C'è il rischio che il mercato continui a fare il lavoro della Fed, prezzi troppi rialzi e poi la Fed non li consegni, mentre i dati arrivano fiacchi.»

— George Catrambone, head of fixed income, DWS Americas

TD Securities ha ribadito venerdì che il suo scenario base resta una Fed ferma. Janus Henderson, con Daniel Siluk, riconosce a Warsh di aver contribuito a stabilizzare i rendimenti lunghi, ma resta prudente sulla duration lunga e preferisce quella corta, perché i fattori macro che avevano irripidito la curva sono ancora tutti lì.

E soprattutto Morgan Stanley, che pure ha letto il discorso come «decisamente da falco», mantiene la previsione di una Fed ferma:

«La lettura diretta del discorso del presidente Warsh era da falco, ma non siamo convinti che significhi che i rialzi stiano arrivando. Manteniamo la nostra view di una Fed ferma quest'anno, sulla base delle evidenze di disinflazione.»

— Michael Gapen e colleghi, Morgan Stanley

Il loro ragionamento è sottile e vale la pena approfondirlo: Warsh non considera questo discorso un impegno a rialzare, né a settembre né in generale. Gli conviene parlare da falco, ma ha dimostrato di voler conservare l'opzionalità e comprare tempo. Parte della durezza sull'inflazione, secondo Morgan Stanley, serve a posizionarsi dal lato giusto di un eventuale voto per il rialzo: se poi il rialzo non serve, la Fed può restare ferma senza essere punita dai mercati, perché l'inflazione in calo giustificherebbe la decisione.

Con un avvertimento finale che è il vero rischio delle prossime settimane: non alzare a settembre dopo aver pronunciato questo discorso rischia di innescare un nuovo irripidimento della curva, forse anche peggiore di quello scattato dopo il FOMC di luglio.

Il paradosso Warsh

Il sesto principio dice che una Fed più silenziosa raggiunge meglio i propri obiettivi. Warsh vuole che gli investitori reagiscano ai cambiamenti dell'economia, non ai commenti della banca centrale. Ed è il problema che venerdì ha definito come il problema della «sala degli specchi».

«Se i mercati fanno affidamento in modo sostanziale sulla guida della Fed, e la Fed fa affidamento sui prezzi di mercato, siamo tutti più propensi a essere accecati da nuovi sviluppi, più propensi a farci trovare impreparati da una svolta degli eventi.»

— Kevin Warsh

Il problema è che sta ottenendo l'esatto contrario. Da quando è diventato presidente a maggio, i tre movimenti giornalieri più ampi della curva dei rendimenti americana sono seguiti alle sue tre apparizioni: le conferenze stampa di giugno e luglio, e ora il discorso di Jackson Hole. Meno parla, più ogni parola pesa.

«La sua idea di luglio secondo cui i mercati stavano giocando contro l'arbitro è chiaramente fuori bersaglio. La Fed non è l'arbitro, è un giocatore enorme, e i movimenti di mercato riflettono questa realtà.»

— Christopher Hodge, chief US economist, Natixis

ING lo ha sintetizzato meglio di tutti: Warsh era determinato a non fornire forward guidance, ma le sue parole sapevano tanto di forward guidance.

E Alex Mackey di MFS avverte che, avendo il presidente ribadito l'intenzione di comunicare di meno, eventi come quello di venerdì restano terreno fertile per ondate di volatilità.

Cosa succede adesso: prossimi appuntamenti

Il discorso ha una scadenza corta, e il calendario delle prossime due settimane la fissa con precisione:

• Venerdì 4 settembre arrivano i dati sull'occupazione. La settimana scorsa una revisione ha mostrato che la crescita dei posti di lavoro nell'anno fino a marzo è stata più moderata di quanto riportato in precedenza.
• Poi il dato sull'inflazione, che arriva pochi giorni prima della riunione. Warsh ha detto che gli interessa l'inflazione «di fondo», e prima del 16 settembre c'è un solo rapporto: difficile che un singolo dato cambi una valutazione che oggi lo porta a dire che le tendenze non sono migliorate in modo significativo.
• Il 9 settembre entra in vigore il raddoppio dei riacquisti del Tesoro.
• Il 16 settembre la decisione del FOMC.
• E a novembre il refunding trimestrale, quando il Tesoro potrà tagliare le dimensioni delle aste sulle scadenze lunghe: come dicevamo nel webinar, la decisione che conta più di tutti i riacquisti messi insieme.

«Senza notizie chiaramente benigne sull'inflazione, la coerenza sarà essenziale. Se settembre venisse visto come una decisione in bilico e la Fed restasse ferma un'altra volta senza spiegare chiaramente il perché, ci sarebbe un rischio significativo di una replica del FOMC di luglio per la curva.»

— George Cole e colleghi, Goldman Sachs

C'è poi una variabile che si è riaccesa proprio mentre scriviamo.

Il Brent è risalito del 2,8%, vicino ai 91 dollari, dopo che Washington e Teheran si sono scambiate colpi per la prima volta in circa un mese: il Comando centrale americano ha colpito lanciarazzi che si preparavano a disseminare mine nello Stretto di Hormuz, e i Guardiani della rivoluzione hanno risposto attaccando basi aeree americane in Giordania.

Questo elemento ha un impatto significativo. Buona parte della discesa dei rendimenti delle ultime due settimane era stata, per ammissione di Goldman stessa, un movimento assistito dal calo del petrolio. Se il petrolio torna a salire, quel sostegno viene meno proprio mentre il mercato prezza rialzi Fed e l'inflazione da offerta, come sappiamo, è quella che la politica monetaria cura peggio.

Cosa ci portiamo a casa

• La credibilità della banca centrale vale più dei riacquisti del Tesoro. Nove giorni di acquisti non hanno riportato il trentennale sotto il 5%; mezz'ora di discorso lo ha fatto scendere. È la conferma più netta possibile della tesi del nostro webinar.
• La composizione del movimento è stata da manuale: parte breve su, parte lunga giù, curva più piatta, dollaro su, oro giù. Un mercato che si adatta a un nuovo regime, non uno che dubita che esista.
• Warsh ha chiuso il buco di luglio inchiodando il target al PCE, ma non si è impegnato su nulla. La sua frase di chiusura lo dice apertamente: «Sono qui oggi impegnato in una disciplina, non in una decisione».
• Ed è precisamente per questo che i gestori restano scettici. Il mercato prezza il 60% per settembre; Morgan Stanley, TD Securities e Goldman pensano che la Fed resterà ferma. Se hanno ragione loro, il rischio non è un rialzo mancato: è che la curva si irripidisca di nuovo, e peggio di luglio.
• Il rischio da tenere d'occhio è il petrolio. Con Hormuz che torna a scaldarsi, l'unico vero alleato che i rendimenti lunghi avevano nelle ultime due settimane può trasformarsi nel loro nemico principale.