Fed: cosa ci portiamo a casa dalla riunione di ieri

La Federal Reserve ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il target range a 3,75–4,00%. È il primo rialzo da luglio 2023. Il voto è stato unanime, 12 a 0. Ma il rialzo era prezzato al 90% e non è la notizia: la notizia è che il dot plot indica un altro rialzo entro fine anno e ha cancellato il taglio che a giugno era previsto per il 2027, che Kevin Warsh ha definito la mossa «la rimozione di una dose di accomodamento» (quindi non di tutto l'accomodamento) e che il mercato ne ha concluso che questo è l'inizio di un ciclo, prezzando tre rialzi in dodici mesi. E c'è una cosa che non è successa: il decennale non è esploso, anzi, si è appiattita la curva.

• La decisione: +25 punti base, target range 3,75–4,00%. Primo rialzo dal luglio 2023. Voto unanime 12-0, nessun dissenso.
• Le mosse tecniche: tasso sulle riserve al 3,90%, tasso di sconto al 4,00%, repo overnight al 4,00%, reverse repo al 3,75% con limite di 160 miliardi per controparte.
• Il dot plot: mediana 2026 al 4,1% (da 3,8% a giugno), cioè un altro rialzo entro fine anno. Mediana 2027 anche al 4,1%: il taglio che c'era a giugno è sparito. Dot di lungo periodo da 3,1% a 3,2%.
• Previsioni: sedici partecipanti su diciotto proiettano almeno un altro rialzo nel 2026, contro i sei di giugno. Sul 2027 il comitato è spaccato: otto vorrebbero un quarto di punto in più rispetto a oggi.
• L'inflazione al 2% slitta: la mediana la vede tornare all'obiettivo nel 2029, un anno più tardi rispetto a giugno.
• La reazione: biennale a 4,73%, +12 punti base e massimo da luglio 2024. Decennale sopra il 5% durante la conferenza stampa, ma piatto sulla giornata. S&P 500 −0,45%, Nasdaq 100 invariato. Dollaro +0,5%, miglior giornata da giugno.
• Il giorno dopo: questa mattina il decennale è a 4,98–4,99%, prima discesa dopo otto sedute di rialzi. Brent sotto 104 dollari. Futures S&P +0,8%.
• Trump: «ABBASSATE I TASSI PER GLI STATI UNITI D'AMERICA, E IN FRETTA» ma non si è rivolto direttamente a Warsh.

Il comunicato è di poco più di duecento parole, ed è il più corto dell'era moderna. Vale la pena leggerlo perché la brevità è una scelta.

«Il Comitato ha deciso di alzare il target range per il tasso sui federal funds di 1/4 di punto percentuale, a 3-3/4-4 per cento, a sostegno del doppio mandato della Federal Reserve. […] L'attività economica si sta espandendo a un ritmo solido. Sebbene l'incertezza resti elevata, in parte per effetto di sviluppi geopolitici, la spesa interna è stata resiliente. La crescita della produttività è forte e gli investimenti in capitale sono robusti. La creazione di posti di lavoro ha tenuto il passo con la forza lavoro e il tasso di disoccupazione è cambiato poco. L'inflazione resta elevata. L'azione di politica monetaria di oggi sosterrà un ritorno più tempestivo all'obiettivo del 2 per cento del Comitato. Il Comitato consegnerà la stabilità dei prezzi.»

Quattro cose da notare sul comunicato:

La prima: i riferimenti agli shock di offerta sono sparititi rispetto a luglio, sostituiti da un riferimento più generico agli «sviluppi geopolitici». Lo segnala Oxford Economics nel suo confronto annotato fra i due comunicati. È una modifica sottile e inequivocabilmente falco: dire «shock di offerta» è un modo per «non è colpa nostra e passerà», toglierlo è esattamente il contrario.

La seconda: l'economia è descritta in termini esplicitamente positivi. «Produttività forte», «investimenti robusti», «creazione di posti di lavoro che tiene il passo». Non è il linguaggio di una banca centrale che si scusa per un rialzo.

La terza: l'ultima frase. «Il Comitato consegnerà la stabilità dei prezzi» non è un impegno condizionato, non contiene un «mira a» o un «si adopererà per», è una promessa.

La quarta, tecnica ma importante: la Fed continua la politica di «riserve abbondanti» e ha confermato che, quando appropriato, comprerà titoli di Stato a breve termine per mantenerle. In altre parole sta alzando i tassi e allo stesso tempo tenendo il bilancio ampio per garantire sufficiente liquidità sul mercato.

Nel nostro articolo di ieri avevamo scritto che il vero market mover non sarebbe stata la decisione ma il dot plot, e che su quel punto due banche serie dicevano cose opposte. Il numero è arrivato:

Il movimento del 2027 è il più aggressivo: mezzo punto percentuale in tre mesi. A giugno la mediana prevedeva tagli l'anno prossimo; adesso prevede che i tassi restino dove li porterà il prossimo rialzo.

E c'è un dato che segnala Bloomberg che secondo me è il più importante di tutti: nessun partecipante vede rischi al rialzo sulla disoccupazione. Neanche una persona su diciotto: come avevamo detto anche nei webinar, la preoccupazione è concentrata tutta sull’inflazione, il mercato del lavoro non desta preoccupazioni.

Chi aveva ragione tra le banche di investimento

Dato che ieri abbiamo pubblicato le previsioni delle banche di investimento oggi possiamo analizzare chi aveva fatto le migliori previsioni:

• Société Générale aveva ragione: si aspettava che la mediana mostrasse due rialzi nel 2026 e un hold nel 2027, e che il dot di lungo periodo salisse. È esattamente quello che è accaduto.
• Goldman Sachs si è sbagliata sul punto che aveva definito «la domanda chiave»: si aspettava una maggioranza di 10 a 8 per un solo rialzo nel 2026, ne sono arrivati due, e sedici partecipanti su diciotto vedono almeno un altro aumento entro l'anno. Goldman si aspettava anche un dissenso di Christopher Waller a favore del mantenimento che non c'è stato.
• Standard Chartered si è sbagliata sulla decisione, ma l'errore è interessante: sosteneva che non ci fossero i sette voti necessari per alzare, perché a luglio i dissenzienti a favore del rialzo erano tre e ne servivano quattro in più. Il voto è stato 12 a 0, unanime. L'aritmetica era corretta ma l'ipotesi sul comportamento dei membri no.
• Sul nostro punto di attenzione: un voto unanime era, come avevamo scritto, «la sorpresa maggiore» ed è arrivato.

Vale la pena notare che Standard Chartered ha commentato la propria previsione sbagliata, la riporto per intero:

«Warsh ha insistito costantemente sulla forza dell'economia americana e sulla robustezza dei mercati del lavoro, indicando che il focus della Fed era l'inflazione e non l'attività. Questa valutazione e il fatto che abbia sminuito il dot plot che mostrava solo due rialzi, possono aver convinto il mercato di aver sottostimato la sua disponibilità ad alzare. Il voto unanime può aver contribuito alla sensazione che questo sia adesso il FOMC di Warsh.»

La conferenza stampa è durata ventinove minuti invece dei consueti quarantacinque e Warsh ha concesso una sola domanda per giornalista, senza follow-up. Ha spiegato di volerlo fare per dare la parola a più persone. L'effetto pratico è stato che nessuno ha potuto incalzarlo.

Le frasi che hanno mosso i prezzi sono tre.

«Abbiamo rimosso una dose di accomodamento.» È la formulazione che ha fatto più danni al consenso «un taglio e basta», e il motivo lo spiega Morgan Stanley, nel commento più citato della serata: «Questo è falco. Se il presidente pensa che la politica sia accomodante, allora c'è più lavoro da fare».

«L'azione di oggi inizia a mostrare che siamo seri.» Wolfe Research ha commentato: «Certamente non è «un taglio e basta» ed è per questo che i mercati stanno reagendo».

«Non sono nel business della forward guidance.» Alla domanda diretta di Colby Smith del New York Times su cosa renda questo ciclo diverso dal solito, Warsh ha risposto che non intende prevenire decisioni future e ha ricordato di essersi impegnato «a una disciplina, non a una decisione».

Su tre punti specifici inoltre vale la pena riportare le parole di Warsh:

Sul fatto che il rialzo non abbassa il prezzo dell'energia: è la domanda che ci eravamo fatti ieri e gli è stata posta per prima. La risposta è stata: «Non possiamo influenzare nessun prezzo singolo, né il petrolio né i prodotti al supermercato. Quello che possiamo fare e faremo è assicurarci che qualunque variazione dei prezzi relativi non si allarghi, non abbia effetti di secondo e terzo ordine nell'economia».

Sull'accusa di aver fatto un rialzo dettato dal mercato, posta da Edward Lawrence di Fox Business citando il 90% prezzato: «La Fed ha un'enorme quantità di potere. Queste sono decisioni che prendiamo noi. […] A volte il mercato cerca di anticipare i nostri esiti. Osserverò i prezzi di mercato e vedrò cosa hanno da dire, ma oggi è stata la nostra decisione».

Sul perché i rendimenti a lungo termine sono saliti, domanda di Neil Irwin di Axios. Warsh ha dato tre ragioni: la forza dell'economia, la competizione per il capitale («gli hyperscaler sono sul mercato a raccogliere finanziamenti») e la geopolitica. Chris Anstey di Bloomberg ha commentato: manca il deficit pubblico ed è ironico, perché proprio martedì, davanti al Congresso, Scott Bessent aveva detto che le preoccupazioni sul deficit erano effettivamente un elemento.

Sul tasso neutrale, domanda di Steve Liesman della CNBC: se abbia un'idea di dove stia il tasso di riferimento rispetto al neutrale. Risposta: «In una parola, no». Lo considera un concetto accademicamente interessante e operativamente irrilevante.

Sull'inflazione al 2% nel 2029, domanda di Michael McKee di Bloomberg: come si concilia un «ritorno più tempestivo» con proiezioni che spostano l'obiettivo di un anno. Risposta: «Un modo facile per conciliarlo, Mike, è che quelle non sono le mie previsioni. Sono le previsioni dei miei diciotto colleghi, e ho provato a rappresentarle fedelmente». Per la seconda riunione consecutiva Warsh non ha presentato le proprie proiezioni.

Le tre cose cambiate in sette settimane

La domanda più utile è stata quella di Chris Rugaber sul cosa sia cambiato dal 29 luglio, quando la Fed era rimasta ferma. Warsh ha elencato tre cose, e la terza è quella meno scontata dal mercato:

• La forza dell'economia. «C'è stato un insieme di dati piuttosto ampio, compresi i mercati del lavoro, che dice che l'economia si è rafforzata.»
• Le tendenze dell'inflazione. «Il mio giudizio qualche settimana fa era che le tendenze estive non passassero il test. Ho visto molto poche informazioni da allora che mi facciano cambiare quella decisione.»
• La geopolitica. «Non c'è modo di nascondersi dai punti caldi nel mondo, e il nostro giudizio su quale sia lo scenario geopolitico più o meno probabile è cambiato.»

Il terzo punto è nuovo. Non era nel comunicato di luglio e non era nei discorsi precedenti in questa forma: la Fed ha aggiornato negativamente la propria valutazione del rischio geopolitico e questa revisione ha contribuito alla decisione.

Ieri avevamo scritto che il segnale da guardare era questo: «Se il decennale scende e la curva si appiattisce, il mercato ha letto un guadagno di credibilità. Se il decennale sale sopra il 5% e ci resta, il rialzo è stato letto come insufficiente o mal comunicato».

È andata nel primo modo, ed è il dato più importante della giornata: la FED ha guadagnato credibilità.

Il contrasto con il precedente Fed day è netto: l'altra volta erano stati i rendimenti a lunga a salire, questa volta Warsh ha consegnato un appiattimento della curva ripristinando la fiducia che era mancato allo scorso meeting, in linea con quanto accaduto a Jackson Hole.

Un rialzo dei tassi che fa salire la parte breve e lasciare ferma quella lunga è il manuale del rialzo credibile: significa che il mercato accetta che i tassi più alti di oggi comprimeranno l'inflazione di domani. Un rialzo che fa salire anche la parte lunga significa l'opposto: che il mercato pensa che non basterà.

Questa mattina, inoltre, il decennale è a 4,98–4,99%, in calo di tre-cinque punti base: la prima discesa dopo otto sedute consecutive di rialzi. Il Brent è sotto i 104 dollari, in calo per il secondo giorno di fila per la prima volta questo mese, sui segnali che le interruzioni di fornitura in Medio Oriente stiano per attenuarsi. I futures sull'S&P 500 sono a +0,8%, quelli sul Nasdaq 100 a +1%. L'oro registra il primo guadagno della settimana.

Va detto per completezza che il rendimento medio dei titoli di Stato globali aveva toccato in settimana il massimo da diciannove anni, e che il Brent resta comunque sopra i 100 dollari.

La divergenza non è più sul «se», è sul «quanto»

Il numero che riassume il disaccordo è quello di Bloomberg Intelligence: il mercato delle opzioni assegna il 30% a 125 punti base di rialzi e il 30% a un solo rialzo da 25. Non si tratta di pura incertezza, è una distribuzione di probabilità con due picchi: il 30% punta ad un ciclo serio, il 30% a un episodio isolato, e il resto nel mezzo.

C'è poi un punto che vale la pena analizzare: il mercato è più falco del dot plot. Infatti i mercati monetari prezzano tre rialzi nei prossimi dodici mesi; il dot plot ne indica uno.

La reazione politica è arrivata in tre tempi.

Sui social, subito: «Stiamo "portando sulle spalle" quasi ogni paese del mondo, e questo non può più continuare. ABBASSATE I TASSI PER GLI STATI UNITI D'AMERICA, E IN FRETTA!» Con l'indicazione che i tassi americani dovrebbero essere «all'1% o meno».

Ai giornalisti, più tardi: Trump ha detto di aver parlato con Warsh e di avere ancora fiducia in lui. Poi ha aggiunto la frase più interessante: «Tanto vale votare con il consiglio, perché non farà differenza. Il consiglio è molto ostile, molto politico».

Dalla Casa Bianca, in parallelo: il portavoce Kush Desai a Fox News: «La decisione piuttosto sfortunata della Federal Reserve di alzare i tassi oggi non era, dal punto di vista dell'amministrazione, supportata da un argomento economico particolarmente convincente».

Da notare che Trump non ha attaccato Warsh per nome, lo ha presentato come prigioniero di un comitato ostile - è una via d'uscita retorica che permette di criticare la decisione senza rompere con la persona che ha nominato.

Il mercato, però, ha letto l'unanimità nel modo opposto: come il segnale che Warsh sta prendendo il controllo del comitato. Per questo il dollaro abbia avuto la sua miglior giornata in tre mesi: un rialzo fatto contro la pressione della Casa Bianca vale, in termini di credibilità, molto più di un rialzo fatto in assenza di pressione.

Alla domanda su cosa direbbe a Trump, Warsh ha risposto: «Non ho niente per lei su una conversazione con il presidente». E sulla questione dell'indipendenza, la formulazione più netta della conferenza: «Parte dell'indipendenza della Federal Reserve è che restiamo nella nostra corsia. L'indipendenza è una strada a doppio senso. Lasceremo che chi fa politica commerciale e politica fiscale resti nella propria corsia».

Avevo scritto che il rialzo era «forzato» ma il voto unanime 12 a 0, il dot plot che aggiunge un altro rialzo e cancella il taglio del 2027, e un presidente che descrive la politica come ancora accomodante non sono i segni di un comitato che subisce. Il rialzo era prezzato dal mercato ma la Fed lo ha scelto. Questa è un’ottima notizia per chi come me investe in obbligazioni.

Avevo scritto che il dato più importante di ieri non è il rialzo e non è il dot plot ma forse il dato più rilevante è che il decennale non si è mosso mentre il biennale saliva di dodici punti base. In un contesto in cui il decennale era salito per otto sedute consecutive, in cui il term premium è al massimo in dieci anni e in cui il debito federale ha superato i 40.000 miliardi, la parte lunga della curva ha accettato un ciclo di rialzi senza chiedere un premio aggiuntivo. Warsh ha ripristinato la credibilità e la fiducia.

Ultimo punto: la bassa asset allocation sull’obbligazionario (il posizionamento obbligazionario resta al 5° percentile su una serie di misure, un livello visto l'ultima volta a fine 2018 e fine 2022) e il mercato più falco della FED (il mercato prezza tre rialzi mentre la Fed ne indica uno) mi porta a pensare che ci sia un’assimetria favorevole sul mercato obbligazionario in questo momento.

In ogni caso, come sempre, l'arbitro finale restano i dati. La prossima verifica è il 30 settembre con l'inflazione PCE, la misura preferita dalla Fed.

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