Private credit sotto pressione: riscatti e rischio non sistemico

Con 1.700 miliardi di dollari di attivi, il private credit rappresenta oggi il 4% del credito totale al settore non finanziario negli Stati Uniti, secondo quanto emerge da una nota pubblicata il 24 marzo 2026 dagli analisti di Goldman Sachs.

La crescita sostenuta degli ultimi anni ha trasformato questa asset class in un canale di finanziamento rilevante per le imprese di medie dimensioni, spesso escluse dall'accesso ai mercati obbligazionari pubblici. Il modello si è sviluppato in parallelo a una riduzione progressiva del ruolo delle banche commerciali nel credito corporate, favorita dal rafforzamento dei requisiti patrimoniali post-2008.

La struttura prevalente, basata su fondi chiusi o semi-liquidi con redemption gate, è stata progettata per evitare le distorsioni tipiche della trasformazione di liquidità, ma porta con sé un profilo di rischio distinto da quello del credito bancario tradizionale.

I primi segnali di stress: il caso Apollo

Il segnale di stress più visibile è emerso a marzo 2026, quando Apollo Debt Solutions ha limitato i rimborsi al 5% trimestrale dopo che le richieste di riscatto hanno raggiunto l'11,2%, più del doppio della soglia prevista.

L'episodio ha messo in luce il funzionamento concreto dei gate in condizioni di mercato avverse. In una ricerca pubblicata il 13 marzo 2026, sempre Goldman Sachs ha stimato che circa l'80% del direct lending sia strutturato in veicoli a lungo termine privi di possibilità di rimborso a domanda, elemento che riduce il rischio di corse agli sportelli di massa.

Lo stesso studio individua oltre 470 miliardi di dollari di capitale istituzionale disponibile per assorbire dislocazioni di mercato, fattore che contribuisce a contenere il rischio di spirali di liquidità.

Il caso Blue Owl e l’accelerazione dei riscatti

La dimensione del fenomeno ha assunto proporzioni più ampie con il caso Blue Owl. Il fondo Blue Owl Credit Income Corp. (OCIC), con 36 miliardi di dollari di attivi tra i principali del settore, ha registrato richieste di riscatto pari al 21,9% delle quote nel trimestre chiuso al 31 marzo, rispetto al 5,2% del periodo precedente.

Ancora più marcato il dato del Blue Owl Technology Income Corp. (OTIC), focalizzato sul comparto tecnologico, dove le richieste hanno raggiunto il 40,7%, contro il 15,4% dei tre mesi precedenti: numeri senza precedenti tra i principali operatori del mercato.

Entrambi i fondi hanno attivato il cap al 5%, allineandosi ad Apollo, Ares Management e BlackRock: OCIC ha onorato 988 milioni di dollari di rimborsi lasciando circa 3,2 miliardi in coda, mentre OTIC ha restituito 179 milioni trattenendo circa 1 miliardo. Le disponibilità liquide dichiarate a fine febbraio ammontavano rispettivamente a 11,3 e 1,3 miliardi di dollari tra cassa, linee di credito disponibili e attivi di livello 2.

La concentrazione delle uscite è significativa: OCIC ha comunicato che il 90% degli investitori ha scelto di non riscattare. OTIC ha attribuito la propria pressione alla "base azionaria più concentrata, in particolare all'interno di certi canali di distribuzione e regioni", nonché al mandato di investimento specializzato nel settore tecnologico.

Reazione dei mercati e posizionamento degli operatori

La reazione del mercato azionario all'annuncio di Blue Owl è stata immediata. Nella seduta del 2 aprile 2026 il titolo ha ceduto fino all'8,7% intraday, toccando un minimo storico, per poi chiudere a -1,6%.

Blackstone, Apollo, KKR e Ares hanno anch'essi chiuso la sessione in territorio negativo. Paul Gulberg di Bloomberg Intelligence ha definito il movimento un “broad caution trade, non discriminatorio tra gestori e strategie”.

Jim Zelter ha scelto la via della difesa aperta: intervistato da Bloomberg Television nella stessa giornata, ha descritto gli sviluppi recenti come semplici "growing pains" dell'asset class, ribadendo che le regole sui gate sono scritte "a pagina uno, in nero su bianco" e che il meccanismo sta funzionando esattamente come previsto.

Kenneth Caplan di Blackstone ha a sua volta segnalato un "forte divario tra i titoli dei giornali e quello che si osserva nei portafogli", citando livelli di insolvenza contenuti.

Doug Ostrover di Blue Owl ha invece adottato un tono più autocritico, ammettendo che la comunicazione agli investitori retail sulle restrizioni alla liquidità non è stata adeguata: "tra noi e i consulenti che vendono i nostri prodotti, non credo di averlo spiegato abbastanza bene".

Fondamentali di credito e resilienza dei portafogli

Sul piano dei fondamentali di credito, il quadro di OCIC rimane per ora resiliente: la lettera agli azionisti del 2 aprile 2026 indica una crescita dei ricavi del 9% su base annua tra i borrower del portafoglio, un rapporto di leverage netto di 0,8x, disponibilità liquide per 11,3 miliardi di dollari e un tasso di non-accrual dello 0,3%.

I deflussi netti del trimestre si sono attestati a 116 milioni di dollari, meno dell'1% del NAV, con circa il 90% degli investitori che non ha presentato richieste di riscatto.

Il nodo strutturale: liquidità e tempi di smaltimento

Il nodo strutturale rimane tuttavia aperto: con un cap al 5% trimestrale, il solo backlog di OTIC richiederebbe fino a due anni per essere smaltito in assenza di nuove uscite, un arco temporale sufficiente a deprimere gli afflussi e a deteriorare i rendimenti, rendendo meno appetibile l'ingresso di nuovi capitali.

John Cocke di Corbin Capital ha definito la situazione attuale uno “stress test non del private credit in quanto tale, ma della struttura BDC”: se i deflussi si mantenessero al 5% trimestrale per un anno, la questione diventerebbe “esistenziale per il veicolo”. Michael Covello di Robert A. Stanger & Co offre una lettura più costruttiva, osservando che storicamente le richieste di rimborso in mercati analoghi tendono ad attenuarsi nei mesi successivi al massimo: “ora sembra essere il momento di picco dei riscatti”. Il fenomeno non è circoscritto ai singoli casi Apollo e Blue Owl.

Un fenomeno diffuso: i dati aggregati sul settore

Secondo un'analisi pubblicata da Bloomberg il 26 marzo 2026, le richieste di rimborso complessive hanno raggiunto circa 13 miliardi di dollari nel primo trimestre, coinvolgendo oltre una dozzina di fondi, con una quota soddisfatta di soli due terzi: più di 4,6 miliardi restano bloccati dietro i limiti di uscita.

Nei fondi monitorati da Bloomberg, con attivi netti aggregati di circa 133 miliardi di dollari, le richieste di riscatto hanno sfiorato il 10% del NAV, raddoppiando rispetto al trimestre precedente.

La dispersione è ampia: il Golub Capital Private Credit Fund ha ricevuto richieste pari all'1,4%, il Cliffwater Corporate Lending Fund ha toccato circa il 14% con cap fissato al 7%, l'Ares Strategic Income Fund ha registrato richieste all'11,6% originate prevalentemente da un numero limitato di family office e istituzioni minori. Il Blackstone Private Credit Fund, con richieste al 7,9%, ha scelto di non attivare restrizioni, facendo leva sulla stabilità della propria base istituzionale.

Il rischio di loop di liquidità

L'accumulo di richieste inevase introduce un rischio di retroazione che alcuni operatori hanno iniziato a segnalare apertamente. Jim Zelter, presidente di Apollo, ha riconosciuto che il settore potrebbe aver comunicato in modo insufficiente i vincoli di liquidità agli investitori ora in uscita, attribuendo il problema a certi canali distributivi in determinate aree geografiche: il risultato è uno squilibrio tra aspettative di liquidità di breve termine e strutture pensate per orizzonti pluriennali.

Il rischio di loop è stato articolato da Boaz Weinstein, che sta conducendo un'offerta di acquisto di quote in fondi Blue Owl a prezzi scontati: un livello di richieste sostenuto a due cifre riduce progressivamente la quota rimborsabile ogni trimestre, mentre la compressione del NAV indotta da eventuali vendite forzate alimenta nuove pressioni di uscita, allungando potenzialmente i tempi di liquidazione a tre o quattro anni. John Cocke di Corbin Capital ha osservato come in condizioni di stress percepito gli afflussi rallentino sensibilmente, aggravando lo squilibrio tra chi chiede liquidità e chi la fornisce.

Rischio sistemico o rischio specifico?

Morgan Stanley, in un'analisi del 15 marzo 2026, ha classificato la situazione come un rischio di credito significativo, ma strutturalmente distinto da un rischio sistemico. Il report segnala che la leva dei Business Development Company (BDC), i veicoli quotati più esposti al segmento, rimane al di sotto del 2x e che il debito corporate in rapporto al PIL è in contrazione dalla fine del 2020.

La tesi di fondo è che la crescita del private credit rifletta uno spostamento strutturale delle quote di mercato dal credito bancario, non un incremento del leverage aggregato nel sistema. I gate, in questa lettura, rappresentano una caratteristica di design funzionale (non una disfunzione) che distingue questi veicoli dai fondi di mercato monetario o dai depositi bancari.

La distribuzione dell'esposizione tra i principali investitori istituzionali è analizzata in dettaglio da ING in una ricerca del 25 marzo 2026. Le compagnie assicurative statunitensi detengono tra il 10% e il 25% dei portafogli in strumenti di private credit, quelle europee tra il 10% e il 15%, quelle britanniche tra il 12% e il 20%. Le banche regionali americane mostrano un'esposizione diretta stimata tra il 4% e il 5%. 

Esposizione degli investitori e canali di trasmissione

ING sottolinea come il canale di trasmissione primario in caso di deterioramento non sia tanto la perdita di capitale quanto il repricing del rischio: gli spread sui borrower più rischiosi risultano già in aumento di 400 punti base rispetto ai minimi. Le interconnessioni con il sistema bancario tradizionale passano prevalentemente attraverso linee di credito (subscription lines e NAV facilities) e non attraverso partecipazioni dirette.

Concentrazione settoriale e rischio tecnologia

Una concentrazione settoriale rilevante emerge dall'analisi delle esposizioni. Il settore software rappresenta circa il 25% dei portafogli dei BDC, stando alle stime di Morgan Stanley e di Goldman Sachs. Gli analisti di MS rilevano che i debitori nel comparto tecnologico mostrano livelli di leverage mediamente superiori al resto del portafoglio, il che amplifica la sensibilità al ciclo del credito.

L'incertezza sull'impatto dell'intelligenza artificiale sui modelli di ricavo di queste società è individuata come il principale rischio futuro: un deterioramento dei fondamentali nel software potrebbe tradursi in tassi di insolvenza più elevati rispetto agli scenari storici, considerati i multipli di accesso al credito raggiunti nel biennio 2021-2022.

Opacità e criticità di mercato

Sul fronte delle pratiche di mercato, ING solleva preoccupazioni in merito al rating shopping, ossia la tendenza di alcuni emittenti a selezionare le agenzie di valutazione sulla base dei giudizi più favorevoli. Il fenomeno, già documentato prima della crisi finanziaria nel segmento dei prodotti strutturati, si starebbe ripresentando nel private credit in forma adattata alla struttura bilaterale di questi strumenti, dove l'informazione è meno standardizzata e la trasparenza ridotta.

L'assenza di un mercato secondario profondo rende difficile la price discovery e può amplificare i movimenti in fase di stress, quando gli investitori cercano di valutare le perdite latenti nei portafogli. ING classifica questo elemento come uno dei principali fattori di opacità strutturale dell'asset class.

Impatti macroeconomici: scenari Goldman Sachs

Gli analisti dell'US Economics team di Goldman Sachs hanno quantificato i possibili impatti macroeconomici attraverso un'analisi di scenario. In uno scenario base con tassi di insolvenza al 3%-4%, le perdite si attesterebbero intorno ai 25 miliardi di dollari, con un trascinamento sul PIL stimato allo 0,1%.

In uno scenario di stress comparabile al picco del 2008, con default rate al 10%, le perdite salirebbero a un range compreso tra 90 e 105 miliardi di dollari, con un impatto sul PIL tra lo 0,2% e lo 0,5%.

Gli economisti attribuiscono la contenuta trasmissione macroeconomica a tre fattori: i bilanci corporate rimangono in buona salute, la crescita del credito bancario è in accelerazione (elemento che riduce il rischio di credit crunch) e la quota del private credit sul totale del credito è ancora insufficiente a generare effetti sistemici di secondo ordine.

Il ruolo del contesto geopolitico

Il contesto geopolitico introduce un fattore di amplificazione non direttamente connesso ai fondamentali del credito. GS indica come l'incertezza legata alle tensioni in Medio Oriente e all'evoluzione dei dazi commerciali rappresenti il principale canale attraverso cui lo stress nel private credit potrebbe interagire con il ciclo macroeconomico.

Un allargamento generalizzato degli spread creditizi guidato non da deterioramenti dei fondamentali ma dall'incertezza geopolitica rappresenterebbe, secondo gli analisti, uno scenario più insidioso rispetto alla materializzazione di perdite dirette.

Conclusioni: un’asset class sotto pressione ma non sistemica

Il quadro complessivo che emerge dall'analisi incrociata delle ricerche disponibili è quello di un'asset class sotto pressione, con tensioni reali ma contenute. Il private credit non appare in grado di generare, allo stato attuale, una crisi sistemica comparabile a quella del 2008. I rischi principali rimangono di natura creditizia e settoriale, con la concentrazione nel software e l'esposizione ai borrower high-beta come punti di vulnerabilità specifici.

La gestione della liquidità, il grado di trasparenza delle strutture e la qualità dei processi di rating emergono come variabili discriminanti tra i veicoli più e meno esposti a potenziali deterioramenti.